¿Qué efecto puede tener el colapso de SVB/Credit Suisse en la financiación de operaciones corporativas?
Durante las últimas semanas los mercados han cambiado claramente el foco de atención que antes estaba en la inflación; donde las estimaciones de inflación a 5 años vista -los swaps de inflación 5y5y- han caído tanto en Estados Unidos como en Europa desde los altos de febrero. Ahora, la atención está puesta en el riesgo del sistema financiero y en el efecto que el endurecimiento de las condiciones de financiación corporativas podría tener sobre la probabilidad de recesión económica. “Quizá” haya contribuido a ello el que cuatro bancos colapsaran en el espacio de 11 días (Silvergate, Signature, SVB, Credit Suisse) a lo que ahora tenemos que añadir el salvamento del First Republic por parte de JP Morgan.
Hasta aquí nada resulta sorprendente, las subidas de tipos de interés de los últimos 18 meses han sido inusuales históricamente, tanto en velocidad como intensidad, y el efecto buscado era precisamente reducir el flujo de liquidez del sistema financiero y ralentizar la economía.
Es decir, los eventos de SVB y otras entidades son una manifestación del endurecimiento de la política monetaria, que ahora además retroalimenta dicho endurecimiento como veremos. La combinación de bancos centrales subiendo tipos de interés junto con las salidas de depósitos de los bancos y el impacto en su capital, reduce el flujo de crédito y restringe la liquidez de la economía, lo cual impacta en el consumo y el crecimiento.
Este ajuste era necesario para restaurar el equilibrio del sistema. El proceso de endurecimiento de política monetaria que empezó hace un año empieza a dar efectos en el segundo trimestre de 2023, que es lo que tarda en manifestarse. El sistema financiero mundial se ve afectado ya que sus activos reflejan un entorno económico de tipos muy bajos durante un largo periodo de tiempo, y el que el ajuste haya sido tan rápido y severo presiona a las entidades a reemplazar de forma brusca activos con bajos rendimientos por otros con rentabilidades más altas. Todo esto se ve agudizado por la retirada de liquidez (compras de activos en USA, TLTRO en la zona euro) de los bancos centrales.
Ante dicho panorama de contracción crediticia y económica, las expectativas de subidas adicionales de tipos de interés por la FED y el ECB han caído considerablemente, aunque por ahora este efecto es más pronunciado en Estados Unidos. que en Europa, donde los problemas, por una vez, son menores.
Los bancos regionales norteamericanos tienen una exposición muy relevante al segmento de commercial real estate (oficinas) y además están sufriendo salidas de depósitos (los depósitos de First Republic bajaron de 176 a 92 mil millones de dólares en el espacio de tres meses) y pérdidas contables (no realizadas) considerables en las valoraciones de sus carteras de bonos. Con menor acceso a la liquidez y unas perspectivas complejas, no es de extrañar que las estadísticas de disponibilidad de crédito a las pymes norteamericanas (NFIB) esté en los niveles más bajos desde 2013, donde el crecimiento del crédito bajó del 11% en el último trimestre de 2022 al 4% en el primer trimestre de 2023.
Ante esta situación los ejecutivos de las entidades de crédito reaccionan de tres formas: aumentando liquidez, reduciendo riesgo y reforzando sus balances. El aumento de liquidez se produce a través de los programas de descuento y financiación de los bancos centrales, y accediendo a los mercados de capitales. La reducción de riesgo se consigue: i) haciendo más estrictos los requisitos necesarios para acceder a una financiación (tarjetas de crédito, financiación de autos, hipotecas...), ii) subiendo los márgenes para reducir la demanda de créditos y compensar el mayor riesgo de dichos préstamos si se materializa una recesión, así como iii) exigiendo colateral y no renovando financiaciones a su vencimiento. El refuerzo de balance se produce aumentando reservas y reduciendo la compra de acciones.
Así lo evidencia el Bank Lending Survey del ECB, que muestra el endurecimiento reciente de los requisitos de préstamos tanto a consumidores como a empresas, y se produce a través de encuestas a los directores de préstamos de los bancos.
¿Y cómo afecta a los activos financieros las políticas monetarias de los bancos centrales y el ciclo de liquidez en el que nos encontramos? La liquidez es lo que mueve los mercados, como dijo Stan Druckenmiller. El endurecimiento monetario hace subir las tasas de descuento de flujos y eventualmente reduce el crecimiento económico y sube las primas de riesgo, aunque estos dos últimos factores todavía no se han producido.
Ante la consiguiente desaceleración económica las valoraciones de las acciones bajan, al igual que la inflación, y con las previsibles bajadas de tipos de interés en respuesta a ello los precios de la renta fija suben. La conclusión es que en esta fase del ciclo económico la renta fija debería tener un desempeño mejor que la renta variable en las economías occidentales (y lo contrario en las economías asiáticas). No es casualidad que desde principios de año estemos viendo récords de flujos de liquidez hacia fondos de renta fija vs renta variable.