‘Déjà vu’ una y otra vez
Hemos presenciado la recurrencia de espectaculares burbujas en los mercados financieros y las profundas cicatrices económicas y sociales como consecuencia de su corrección. Lo más curioso, y preocupante, es que muy pocos expertos las han visto venir, e incluso han sido sorprendidos por sus abruptos desenlaces. Cabe preguntarse, ¿qué posibilidad tiene un inversor de preverlas?, ¿puede prepararse de alguna manera?, ¿o debe dejarse arrastrar por los vaivenes del mercado?
En el libro Capital Returns, de Edward Chancellor, aplaudido historiador, periodista y estratega financiero, se recogen valiosas piezas de análisis expuestas en las cartas de Marathon Asset Management entre los años 2002 y 2015. Esta exitosa gestora inglesa ha demostrado un sólido proceso de análisis de los flujos de capital, su efecto en la rentabilidad y posición competitiva de las empresas.
Marathon acepta que es imposible predecir con exactitud el fin de un periodo de exuberancia en los mercados, pero demuestra que se puede entender su situación y evitar los mayores riesgos, porque todas las burbujas acaban corrigiéndose. Warren Buffet sentenció que “una chincheta espera a cada burbuja. Y cuando se encuentran, una nueva hornada de inversores aprende unas antiguas lecciones: primero, muchos en Wall Street [...] venderán a los inversores cualquier cosa que estos quieran comprar; y segundo, cuanto más fácil parece especular, más peligroso es”.
Entre las tantas ilustraciones del libro, destaca la exposición de nuestra burbuja inmobiliaria en su carta Property Fiesta de febrero de 2007. Comenzando con nuestro refrán “árbol que nace torcido, jamás su tronco endereza”, se repasa con lujo de detalles los flagrantes excesos que pocos meses después desembocarían en una enorme crisis; una crisis que la mayoría de los “expertos” han logrado entender solo con el beneficio del paso del tiempo.
Los flujos de capital tienen una naturaleza cíclica. Elevados retornos incrementan el optimismo, atraen inversión y nuevos competidores. Llega la euforia. Se cree que la demanda será infinita, llevando a un desenfreno de ampliaciones de capital y emisiones de deuda para invertir con poca disciplina en nuevos proyectos o expansiones, resultando en un incremento de la competencia que, irremediablemente, erosiona la rentabilidad de la industria. Cae el precio de las acciones. El ánimo se torna pesimista, se contiene la inversión, se cierran plantas y venden activos para cubrir la enorme deuda recientemente adquirida. Llegan las quiebras. La menor capacidad resultante reduce la oferta y con ello se abona el terreno para incrementar la rentabilidad. Vuelve progresivamente el optimismo y mejora el comportamiento de las acciones. Una suerte de “déjà vu una y otra vez”, como dijo el mítico jugador de béisbol Jogi Berra.
Contra la lógica común, las fases de expansión representan un momento de riesgo crítico para los inversores. Es cuando, extrapolando el pasado reciente, gestores e inversores se ven seducidos por el potencial incremento de la demanda, prestando poca atención a la oferta, aspecto más fácil de medir y con un impacto enorme en la rentabilidad. Para Marathon el gran misterio del mundo corporativo es la tendencia de los gestores a comprar caro en el pico del ciclo y vender barato en los valles. Los mejores entienden los flujos de capital de su industria y toman decisiones contracíclicas. Están bien incentivados para ello, son accionistas de la compañía y comparten la suerte de sus socios.
Adicionalmente, en esta fase muchos analistas y banqueros, profesiones que sufren un elevado “riesgo de carrera”, evitan alejarse del consenso. Su conocimiento les permite construir tesis persuasivas que justifican que “esta vez es diferente”, un mantra infame que la fría evidencia histórica ha demostrado precede a todas las grandes burbujas.
Analizar los ciclos de capital también es útil para identificar esas compañías que adquieren ventajas competitivas muy elevadas, que les permiten mantener a raya a la competencia, logrando altos retornos sobre el capital invertido de forma consistente. Pero para que esta metodología funcione, también debe hacerlo el capitalismo. Los negocios mediocres deberían verse privados de acceso al capital barato. Sin embargo, durante los últimos años la acción política ha obstruido este proceso, especialmente en Europa. Al tradicional proteccionismo, se ha unido una política monetaria anormalmente laxa desde la crisis de 2008, que ha ocasionado la proliferación de empresas zombis. Los políticos no están dispuestos a asumir el coste del proceso de destrucción y creación necesario para el mejor funcionamiento de nuestras economías. Y la comunidad inversora parece confiar ciegamente en que estas políticas seguirán ad infinitum dando soporte a los precios, sin importar riesgos, perspectivas, ni extremos de valoración.
Parece evidente que acudimos a un episodio de suspensión voluntaria de la incredulidad. No todo lo que brilla es oro. Y aun encontrando oro, este no se puede pagar a precio de diamante. En un entorno como el actual, Capital Returns es un activo valioso para un inversor consciente y preocupado por el mantenimiento de su patrimonio.