Coronabonos y otras medidas para recuperar
la economía tras la crisis
La respuesta de la política económica a los efectos económicos de la pandemia de Covid-19 debe diferenciar, de forma clara, dos periodos distintos. En primer lugar, el periodo en que la enfermedad obliga al confinamiento de las personas y, por tanto, genera un impacto negativo tanto de oferta como de demanda.
En este primer periodo todas las medidas necesarias van a tener, de forma inevitable, un efecto negativo sobre el presupuesto público de los gobiernos. Estos deberán gastar dinero en proveer un volumen creciente de servicios sanitarios para ayudar a los enfermos. Pero para reducir el impacto sobre la economía también deberán gastarse importantes cantidades en otras cuestiones. Resulta de vital importancia que empresas que eran viables antes de la epidemia no desaparezcan eliminando permanentemente muchos puestos de trabajo. Para ello es necesario el apoyo financiero a las pequeñas y medianas empresas que experimenten una disminución permanente en sus ingresos -aquellas que no podrán recuperar las ventas no realizadas cuando cese el confinamiento-, como lo es el pago del subsidio de paro temporal a las personas que pierden temporalmente su puesto de trabajo para que estas empresas puedan sobrevivir. También es necesario el apoyo a las familias que, debido a la pérdida de ingresos, tengan dificultades para sufragar sus gastos indispensables.
En el segundo periodo, una vez remita la incidencia de la enfermedad y cese el confinamiento, serán necesarias medidas de reactivación de la economía. Por ejemplo, se podría implementar una disminución temporal, de unos pocos meses, de los impuestos indirectos para estimular una pronta recuperación del consumo. O conceder ayudas a las empresas para que retomen sus planes de inversión a pesar de la incertidumbre existente.
Existen varias estimaciones acerca del impacto que todo esto puede generar en las cuentas públicas, y todas ellas dependen del tiempo de duración del confinamiento y de la magnitud del impacto de la epidemia. Teniendo en cuenta tan solo el gasto público adicional necesario en el periodo de confinamiento se trataría, como mínimo, de un incremento del déficit público del 3% del PIB. Muy probablemente, bastante más. Incluso la cifra más moderada del 3% puede crear dificultades para que algunos de los gobiernos de la Zona Euro consigan colocar en los mercados la cantidad suficiente de deuda pública adicional. Esto podría desencadenar una crisis de deuda pública similar a la acaecida entre 2010 y 2012. Aunque el BCE haya mostrado su disponibilidad a inyectar una gran cantidad adicional de liquidez a través de un programa de compra de activos, los ratios de deuda de los gobiernos seguirán aumentando.
En este punto, existen dos alternativas para hacer frente a este reto. Una primera sería la creación de un plan de ayuda paneuropeo, que sirviera para pagar los gastos derivados de la epidemia a cualquier estado de la Zona Euro. El plan se debería financiar mediante la emisión de bonos que estuvieran respaldados de forma solidaria por todos los gobiernos de la zona, lo que se ha venido a llamar coronabonos. El problema es que esta emisión supone, aunque parcialmente, una mutualización de la deuda. Y, en los últimos diez años, los gobiernos de las economías más fuertes de la zona, liderados por Alemania, se han negado repetidamente a este tipo de solución. Algunas circunstancias podrían hacer cambiar de opinión a estos países. Ya sea la magnitud del problema, la constatación de que ningún país queda aislado de la epidemia o el hecho de que, en este caso, la mutualización parcial de la deuda no implica un incentivo perverso -moral hazard- porque toda la opinión pública entiende que el origen de la pandemia es exógeno y no atribuible a las políticas anteriores de los gobiernos. Para entendernos, ningún gobierno tendrá el incentivo, en el futuro, de permitir una epidemia para tener un mejor acceso a la financiación procedente de Europa. Es una hipótesis absurda.
Pero, a pesar de todo esto, no podemos ser muy optimistas acerca de la aceptación de esta mutualización de la deuda pública. Además, debemos tener en cuenta que incluso si el BCE pone en marcha este programa de compra de activos muy ambicioso, el resultado será un aumento de los ratios de endeudamiento de los gobiernos, que igualmente podría comprometer la sostenibilidad de esta deuda y aumentar el peligro de futuras crisis soberanas. Existe una segunda alternativa. Hay una corriente de opinión creciente que cree que la excepcionalidad del problema requiere de una solución también de tipo excepcional, como repartir dinero a la población. Se trata de la lluvia de billetes desde helicópteros, según la metáfora creada por Milton Friedman en 1969 para ilustrar determinados aspectos de la política monetaria.
Como las ayudas del gobierno a las familias y empresas, si no quieren perjudicar también a la demanda agregada, deberán tomar la forma de transferencias de dinero a fondo perdido, el impacto sobre las cuentas públicas es inevitable. Si la emisión de deuda puede generar problemas en países con un sector público muy endeudado, un escenario especialmente complicado en la Zona Euro, algunas voces proponen el recurso a la impresión de billetes del banco central para entregárselo directamente a los gobiernos, que lo podrían utilizar exclusivamente para gastos derivados de la epidemia. En realidad, el BCE abriría un depósito a cuenta de cada gobierno. Estos no deberían devolver ese dinero y, por tanto, se trataría de una transferencia de dinero desde el banco central a los gobiernos. Para evitar pérdidas al banco central, este regalo debería conllevar una reducción del capital de cada país en la institución, aunque existen otras alternativas. La ortodoxia económica nos dice que estas medidas pueden ser muy inflacionarias, pero llevamos una década con inflaciones muy bajas. Se trata de “la amenaza de la inflación fantasma”, en palabras de Krugman.
Cuestión aparte es que la misma aversión que muestran algunos gobiernos a la mutualización de la deuda se extienda a la utilización de este recurso extremo. Pueden argüir que también implica un peligro de mutualización del riesgo. Pero quizás el cambio de paradigma fuera útil para vencer las reticencias a una solución conjunta para un problema que también es conjunto.