La nueva ley concursal acelerará las opas de los bonistas: el efecto ‘arrastre’

Las tomas de control de compañías deudoras por parte de sus acreedores ganan presencia en la prensa económica diaria. El caso más mediático es Celsa, junto a otras empresas emblemáticas españolas como Pronovias, Telepizza o Naviera Armas... Las llamadas operaciones loan to own cobran fuerza ante la posibilidad de arrastrar a los accionistas en el contexto de un plan de reestructuración. Una novedad introducida en nuestro derecho tras la reforma concursal del pasado septiembre. Hasta entonces, como señala Juan Hormaechea, socio de Bancario y Financiero de Allen & Overy, “sólo se podía lograr de forma consensuada con los accionistas mayoritarios de la sociedad deudora mediante la conversión de deuda en capital o vía adquisición de un paquete mayoritario. Si había desacuerdo entre acreedores y accionistas, era imposible forzar la toma de control, ni antes ni después de la declaración de concurso de la sociedad deudora, incluso en situaciones donde el capital de la sociedad no tenía valor alguno”, matiza.

La reforma concursal alinea el mercado español con la legislación inglesa y ofrece nuevas posibilidades a las estrategias de loan to own en España. Como confirma el socio de Allen & Overy, abre la posibilidad de forzar la toma de control y, por tanto, de “arrastrar” a los accionistas a un acuerdo de refinanciación -como ya ofrecían los schemes of arrangement anglosajones- mediante el instituto de la homologación judicial de planes de reestructuración. El caso más mediático y que probablemente represente, por tamaño y complejidad, el banco de pruebas de las posibilidades de loan to own abiertas por la reciente reforma concursal en España, es la citada reestructuración de Grupo Celsa. “Todos los que operamos en este ámbito del derecho seguimos con muchísima atención este proceso. Los autos y sentencias que se dicten marcarán sin duda importantes criterios interpretativos en la aplicación de la nueva normativa concursal a este tipo de operaciones”, concluye Hormaechea.

Las tomas de control por los acreedores suelen tener como protagonistas a compañías con accionistas de perfil “financiero” (sponsor) o con accionariados con falta de motivación y confianza en el negocio. También empresas en sectores impactados por cambios de modelo de negocio, las materias primas y la regulación. Los fondos que suelen entrar en este tipo de operaciones “conocen el activo desde hace mucho tiempo y, posiblemente, hayan tenido incluso una participación pequeña cuando se originaron las financiaciones”, explica Francisco J. García Oliva, socio responsable de Debt Advisory & Restructuring de PwC. La posibilidad de homologar, aunque no haya sido aprobada por los socios, ocurre si la sociedad deudora está en situación de insolvencia actual o inminente.

En este escenario, Francisco García-Ginovart, director Houlihan Lokey Spain Restructuring, el banco de inversión implicado en la mayoría de las estrategias loan to own vigentes en España, recuerda que “hace algunos meses los sectores más afectados dependían mucho de los precios de la energía o el combustible, como el transporte o el sector de la cerámica. Pero ahora estamos viendo un estrechamiento de los márgenes operativos de las compañías y un encarecimiento de la financiación, con un incremento sustancial de la actividad en refinanciaciones, reestructuraciones y ventas de unidades productivas”, apunta. “Se suman varios factores que pueden generar un incremento sustancial de las situaciones distressed”. Mientras los bancos sigan siendo la principal fuente de financiación en España y cuenten con una porción relevante del crédito concedido avalada por el Estado, no hay mucho incentivo en hacerse con el control de las compañías ni tampoco para vender su deuda a descuento a un tercero. Pero los expertos coinciden en que, aunque la reforma concursal es muy reciente y le queda un largo camino por recorrer, acelerará las oportunidades. “Permitirá que fondos de inversión en “situaciones de distressed” acaben invirtiendo en la deuda de empresas en dificultades con el ánimo de reestructurar su estructura completa de capital, transitando de inversiones en deuda a inversiones de private equity en el proceso. Existe una ventana con la reforma del procedimiento concursal que puede dotar de mayor flexibilidad a la venta de unidades productivas, que sería una versión “lite” del loan to own. No es igual, pero acelera el repago de la deuda financiera”, concluye Juan José Legarda, socio de KPMG Funding.

Celsa, el ‘banco de pruebas’

En definitiva, la reforma de la Ley Concursal y las exigencias del regulador (BCE) facilitarán la transaccionalidad y que los “nuevos” acreedores se organicen para sustituir a los accionistas pero no hay que olvidar que “existe mucha liquidez en el mercado y no una necesidad perentoria de rotar la cartera de crédito por parte de los bancos”, añade Juan José Legarda, socio de KPMG Funding. Las operaciones loan to own no han sido frecuentes en España frente a los países anglosajones, por razones muy claras. “El anglosajón es más pragmático y dado a ventas a pérdida o quitas, por lo cual no es de extrañar que en sus países el loan to own sea más habitual. España es un país, cada vez menos, con alta dependencia de la banca para obtener financiación ajena. Frente a EEUU, donde la financiación no bancaria tiene mayor peso, ya vemos que el perfil de sus financiadores puede ser más proclive al loan to own”.

Pronovias es una de las compañías españolas que ha pasado a manos de sus acreedores tras un proceso de conversión de deuda en capital. Su principal accionista, el private equity británico BC Partners, ha firmado un acuerdo vinculante para traspasar el control del grupo de moda nupcial a un consorcio liderado por el fondo estadounidense Bain Capital, su principal acreedor, y la firma de deuda británica MV Credit a cambio de una quita. Rafael Calvo, managing partner del fondo MV Credit (Natixis Investment Managers), una de las gestoras de deuda privada más antiguas de Europa y con más de 20 años de experiencia en el sector, pone el foco en el diálogo con independencia de los diferentes ciclos que los negocios puedan atravesar. “Seguimos una estrategia de inversión de comprar y mantener en sectores que conocemos en profundidad. En situaciones de potencial estrés financiero, cuyas características son muy diferentes para cada compañía, nuestra vocación es encontrar la mejor solución posible, en línea con nuestra estrategia de inversores de largo plazo. Por eso, mantenemos un diálogo proactivo y constructivo con todas las partes involucradas: los sponsors financieros, otros acreedores o los equipos gestores de las compañías. Nuestro objetivo es maximizar el valor a largo plazo de las empresas donde estamos invertidos y ofrecer así la mejor rentabilidad posible ajustada al riesgo”, matiza.

Un nuevo inicio

Cuando los acreedores toman el control de las compañías ante la capitalización de deuda comienza un proceso de reorganización del negocio (turn around) que suele implicar la inyección de fondos adicionales, la contratación de un nuevo equipo gestor, la desinversión de activos no estratégicos y un ajuste para relanzar la compañía. Poner la empresa de nuevo en valor puede llevar varios años con el fondo invertido en la compañía, tras lo cual lo habitual es abrir un proceso de venta, bien a private equities con estrategias de inversión más tradicionales o a industriales. Es lo que espera el mercado que ocurra con Telepizza, donde KKR y sus socios también han entregado las llaves a los tenedores del 67% de los bonos, liderados por Oak Hill, Fortress, Blantyre y H.I.G.

Aunque las situaciones son diversas, los expertos distinguen dos grandes tipos de operaciones loan to own: el llamado debt for equity swap, consistente en convertir la deuda en acciones de la compañía y la ejecución de garantías para tomar el control a través de sus activos o de las propias acciones si estaban pignoradas. “La primera estrategia suele ser más consensuada y ejecutarla los acreedores financieros, mientras la segunda es más oportunista y ofrece mayores retornos al haber un paso previo de compra de la deuda al descuento (el financiador original vende su deuda a un tercero) y, por tanto, más beneficio potencial. Hay fondos especialistas que sacan valor a aquello que otro no quiere. Como una prenda de ropa que no usas, vendes en un rastrillo y un tiempo después alguien la luce con orgullo. Son fondos que no tienen miedo a situaciones operativas/financieras muy incómodas y saben que existe la posibilidad de no tener éxito, así que su estrategia suele ser ejecutar varias operaciones, sabiendo que alguna fallará, pero el resto compensará”, concluye Juan José Legarda.