La importancia de la negociación del SPA: cómo convertir un buen ‘deal’ en uno excepcional

Vivimos en un entorno cada vez más competitivo y dinámico para las transacciones, en este contexto, la preparación y negociación del contrato de compra-venta (“Sale and Purchase Agreement – SPA”) se ha convertido en una oportunidad para optimizar el valor de la transacción. Dado que las bases de valoración y los mecanismos de ajuste a precio siguen un patrón común y se repiten en las transacciones, será un factor diferenciador tanto definir la estrategia a seguir como su ejecución en base al conocimiento técnico y de mercado para llevar dicha estrategia a cabo. Es por ello, que cada vez es más habitual que los inversores cuenten en sus equipos con expertos asesorando en los aspectos financieros del SPA.

Alguna de las principales cuestiones relacionadas con el redactado del SPA que tanto comprador como vendedor se plantean en el curso de una transacción y que puede tener un gran impacto en la misma son:

• ¿Qué mecanismo de cierre es la mejor opción para defender los intereses del inversor / vendedor? ¿Cuáles son las ventajas y desventajas de utilizar un mecanismo de completion accounts versus Locked-box? ¿Cuál de ellos puede ayudarme a reducir la incertidumbre?

• ¿Cuáles pueden ser los principales aspectos financieros de negociación que la otra parte puede identificar? ¿Cuáles son los elementos y argumentos que se necesitarán para rebatir a la otra parte? ¿Estoy preparado para argumentar sobre los ajustes que se están negociando?

• ¿Qué información financiera debe de ser incluida en el SPA? ¿Sobre qué información pido/doy garantías? ¿Cómo deben definirse las políticas contables sobre las que se prepararán los estados financieros de cierre?

• ¿Qué hacer una vez llevada a cabo la transacción?

En este sentido, en el curso de una transacción se negocian muchos aspectos de carácter financiero como la valoración del perímetro para determinar el Enterprise Value - que suele estar referido al EBITDA y se calcula considerando el negocio libre de deuda y caja y asumiendo un nivel normal de capital circulante-, cuáles son las bases sobre las que se va a estructurar la operación y otros más específicos, como la negociación del mecanismo de ajuste a precio (siendo Locked-Box y Completion Accounts los mecanismos más habituales) o la obtención de garantías. Todo ello quedará finalmente recogido en el contrato de compra-venta.

Pero ¿qué valor real puede aportar el redactado e interpretación del SPA una vez acordado el Enterprise Value? Cada vez está más presente el valor añadido en la redacción y discusión de un SPA aunque el Enterprise Value ya esté acordado. Por consiguiente, la elección del mecanismo de ajuste a precio es uno de los principales temas a analizar en una transacción. Lo primero que hay que tener en cuenta es que hay múltiples factores que pueden influenciar en qué mecanismo de precio es el más adecuado en una transacción, tales como la coyuntura económica, la complejidad del perímetro de la transacción, la geografía, si es proceso competitivo o stand alone, el tipo de inversor etc.

Por ejemplo, en el caso de desinversiones donde el vendedor busca rapidez y simplicidad en el proceso, no quiere asumir riesgos futuros y quiere certidumbre en el precio, es común que el mecanismo de cierre elegido sea un Locked-Box, mientras que en una transacción donde prevalece maximizar el último euro versus la inmediatez de cerrar el deal, es más común que se opte por un mecanismo de cuentas de cierre.

Una vez elegida la estrategia y acordado el Enterprise Value, lo importante es poner el foco en qué parámetros van a aportar valor y van a maximizar el precio, es decir, van a determinar el Equity Value. Un claro ejemplo en el redactado de las definiciones de Deuda, Caja y Capital Circulante y las políticas contables, en el caso de un mecanismo de Cuentas de Cierre, versus las definiciones de Leakage (salidas no permitidas de caja) o Permitted Leakage (salidas permitidas de caja) en un mecanismo de Locked-box,

Con respecto a lo antes planteado, previamente se debe negociar y definir en ambos mecanismos de ajuste a precio, qué se considera Deuda (analizando partidas tales como provisiones, compromisos por inversiones, deuda fuera de balance, contingencias, etc.) Caja, (caja atrapada, depósitos, bases imponibles negativas “BINs...) así como llegar a un acuerdo sobre las necesidades de capital circulante del negocio (considerando aspectos como la estacionalidad, el periodo de análisis o si es un negocio en crecimiento).

Está negociación será previa a la firma en ambos mecanismos de ajuste a precio, la diferencia es que, en el caso de la cuentas de cierre, la discusión de las partidas será con el objetivo de fijar las definiciones financieras y políticas contables que servirán como base para determinar el ajuste a precio después del cierre de la transacción, mientas que en el mecanismo de Locked-Box servirán para poder ajustar a precio y determinar el Equity Value a la fecha de referencia, como por ejemplo aquellas salidas de caja no permitidas (reparto de dividendos, costes de transacción, etc.) y tener una visión de qué conceptos incluir en la definición de Leakage previa al cierre de la transacción.

Y una vez firmado el SPA, ¿sigue habiendo cabida a maximizar el precio?. Tras el cierre de la transacción hay dos factores clave que tienen un impacto directo en precio euro a euro. Por un lado, realizar una óptima revisión de la información financiera, y por otro, la interpretación de las políticas contables y definiciones financieras acordadas en el SPA, tanto para reflejar o bien el ajuste de precio correspondiente a un mecanismo de cuentas de cierre o bien la reclamación de fugas de caja no permitidas en el caso de un Locked-Box. Este proceso puede ser un punto de conflicto entre comprador y vendedor y puede llevar a extensas conversaciones y negociaciones en el caso de que el redactado del SPA no haya sido realizado de forma clara y concisa y dé lugar a contradicciones o dobles interpretaciones. De tal forma, se recomienda que cada SPA debe de ser redactado ad-hoc para cada transacción y alineado con la estrategia a seguir, evitando a la larga desviaciones sobre el precio objetivo y que se extienda el proceso de negociación tras el cierre.