¿Se agravará la crisis de las tecnológicas?
El término “financial distress” se asocia a aquellas compañías que operan con dificultades en sectores en crisis. Su aparición suele deberse al fenómeno de la desintermediación tecnológica, ya que los nuevos competidores que emplean procesos más avanzados y eficientes están desbancando a las empresas e industrias tradicionales. Al comienzo de la pandemia, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) clasificó aproximadamente a una de cada cinco compañías como “zombis”, debido a las bajas tasas de crecimiento y a la ausencia de activos intangibles (propiedad intelectual, tecnología patentada) característicos de las empresas afectadas por la transición tecnológica.
Por tanto, lo más razonable sería pensar que la mejor forma de evitar problemas financieros consiste en prestar dinero a empresas de rápido crecimiento en aquellos sectores de la economía que muestran una tendencia ascendente. Esto se aplica sobre todo si ese tipo de empresas tiene flujos de ingresos “fijos” que no varían mucho de un año a otro, como suele ser el caso de los proveedores de software para empresas. Si bien las valoraciones de estas empresas pueden alcanzar niveles realmente altos, los acreedores pueden entrar con una relación préstamo-valor (LTV) lo suficientemente baja como para garantizar un amplio colchón de fondos propios que asuma cualquier revalorización.
Aunque esta estrategia pueda parecer lógica sobre el papel, no ha dado los resultados esperados. Mientras que los “zombis” de la vieja economía pueden ser las primeras víctimas del endurecimiento de las condiciones de liquidez de la financiación, son los sectores con un alto componente tecnológico, como el software, quienes están experimentando la mayor incidencia del “financial distress”. Pocas estructuras de capital en este sector parecen tener en cuenta un escenario en el que los tipos de financiación a tres meses podrían superar el 5%.
La “tecnología” representó el 21% del volumen de emisión de préstamos a tipo variable en 2021, pero menos del 5% de la emisión de bonos. Entre las operaciones de 2021, las estructuras de capital en “tecnología” tienen 6,5 veces más préstamos a tipo variable que bonos a tipo fijo, sin duda la mayor disparidad de cualquier sector. El cálculo aritmético no es difícil de entender. Con las valoraciones tecnológicas de 2020-21, no hay suficiente efectivo por unidad de valor empresarial para hacer frente a los elevados costes del servicio de la deuda.
En algunos casos, los préstamos se concedieron sobre la base de los ingresos recurrentes (no de los beneficios) suponiendo que el rápido crecimiento permitiría que el efectivo operativo llegaría antes de las subidas de tipos de la Reserva Federal. Pero incluso las estructuras de capital “conservadoras” parecen tambalearse. Cuando se adquiere una empresa por 18 veces el ebitda, los tipos de interés del 11% consumen casi todo su efectivo operativo, incluso con un colchón de capital superior al 50% del precio de compra. De repente, las tasas de retención de ingresos brutos del 90% no bastan para pagar el coste de la deuda.
Muchas de las empresas afectadas gastan gran cantidad de dinero en captar clientes, desarrollar productos y en I+D, por lo que podrían conseguir fácilmente la liquidez necesaria para hacer frente a sus obligaciones de pago. Pero “frenar el crecimiento” podría traducirse en una drástica caída de las ratios de valoración, que se habían vuelto cada vez más sensibles a las expectativas de crecimiento de los ingresos brutos. La dirección de las compañías y los inversores se pueden encontrar en una encrucijada: elegir entre un impago o una desaceleración del crecimiento que acabe con el valor implícito de los fondos propios.
Algunas compañías se darán cuenta de que han estado gastando dinero de forma imprudente y harán recortes considerables sin perjudicar al negocio. Esto afectará a los proveedores de servicios y a la inversión publicitaria, pero reforzará el crédito y la empresa. Otras optarán por la financiación intermedia, en la que el accionista acepta la dilución a cambio de un valor estructurado que reduce los costes del servicio de la deuda a corto plazo. Nada atrae más a los inversores oportunistas que las grandes empresas con unas deficientes estructuras de capital. Y en tercer y último lugar, habrá modelos de negocio que sencillamente se hundan ante el elevado aumento de los costes financieros (es decir, que no sean nulos).
A medida que las valoraciones se volvían más sensibles al crecimiento, los equipos directivos se enfrentaban a una fuerte presión financiera para alcanzar determinadas tasas de crecimiento de los ingresos, independientemente de su impacto en la rentabilidad o el valor a largo plazo. En algunos casos, el crecimiento puede haber sido el propio modelo de negocio, ya que los horizontes de rentabilidad parecían alargarse incluso cuando los tiempos de permanencia se acortaban. El cambio de tendencia que se ha observado hasta la fecha en los mercados bursátiles puede ser un mero anticipo de lo que está por venir, a medida que la rentabilidad operativa se reafirma como el parámetro de valoración de mayor importancia para los inversores.