¿Apuntar primero o disparar sin más?
Es la naturaleza del ser humano, recordar el error con mayor contundencia que el éxito. El mundo financiero no es diferente y vemos continuos titulares sobre inversiones fallidas o compromisos de pago no honrados. Si combinamos ambos (mezclados, no agitados), llegamos a las conocidas operaciones de Loan to Own, en las que la deuda se hace con el control de una compañía mediante su conversión en capital, normalmente, dentro de un proceso de reorganización o venta de activos.
¿Pero cómo se produce un evento de este tipo? ¿Un día cualquiera alguien decide que la deuda se hace con el capital? ¿Las llaves de mi negocio ya no abren la puerta porque alguien ha cambiado la cerradura? Este tipo de operaciones ocurre en compañías en situación de distress, que están o se encontrarán en situación de insolvencia en un horizonte temporal cercano. Raro en empresas en buen estado de salud financiera.
Como muchas situaciones de la vida, existen dos tipos: hostiles y amistosas. Aunque en ambas, la deuda tiene características comunes que, normalmente, suelen ser: tener otorgada una garantía real (pignoración de acciones; hipoteca de activos; pignoración de marcas o derechos de uso; otras) o capacidad de conversión en capital mediante una ecuación de canje que suele desplazar en un porcentaje elevado o casi en su totalidad al accionariado actual. Es decir, algo con lo que ejercer presión sobre los socios. También hay casos donde sin una garantía real y, con tan solo el recurso al balance de la compañía, se acuerda una conversión de la deuda en capital, pero los accionistas tienen algo más de ventaja en el proceso de negociación.
Este proceso es como un puzzle de “dos piezas” (nada que ver con los de 1.000 piezas que proponen un bello puente sobre un río europeo), pero que suele entrañar una gran dificultad. Y es que aquí, el orden de los factores sí altera el producto. Partamos de la premisa de que quien accede/compra una deuda y/o la convierte en capital, tiene como objetivo hacerse con la propiedad de la compañía. Bien sea proactivamente o porque se ha visto abocado a ello. Hagamos la siguiente diferenciación:
• Poseo la deuda. En este caso, la estrategia de conversión o de toma de control de la compañía no suele ser un elemento que estuviera definido en el momento de concesión de la deuda. Acción sobrevenida, en la que el propio accionista puede ser quien entregue el bastón de mando a sus acreedores financieros (más común si el accionista es un sponsor financiero) si el rendimiento del negocio no es suficiente para cumplir con sus obligaciones de pago y el esfuerzo de seguir al frente de la compañía no compensa el, potencialmente, exiguo retorno para su capital.
• No poseo la deuda. Un proceso mucho más interesante e intrincado. En este caso hay que hacerse con la deuda y, además, negociar con el accionariado actual. Esto implica una negociación adicional a la descrita en el punto anterior. No solo hay que acordar con los accionistas qué porcentaje accionarial se absorbe, sino, además, hacerse con la deuda, posiblemente, a un precio por debajo de su valor a par. Y eso requiere café en abundancia, paciencia y un elenco de cláusulas rechazadas, eliminadas, modificadas que al final suelen sintetizarse en una cifra mágica que se llama precio, y que se suele obtener disolviendo en un vaso ebitda, sentimientos y esperanza.
¿Cuál es el orden adecuado para acometer este proceso? ¿Y si me hago con la deuda y los accionistas no son colaborativos?
Surge una mezcla no lineal de teoría de juegos y actitud de control (hostil vs. amistosa). Las posiciones son muy diferentes, porque las partes tienen diferentes escenarios de incentivo. El accionista actual -minimizar/cortar la pérdida y retorno cercano a cero- y el acreedor actual de la deuda- recuperar lo que potencialmente no vale su deuda ahora, con escaso recorrido para alcanzar el 100%- y el candidato a comprar la deuda, que busca un beneficio amplio.
Si la actitud es hostil, la estrategia suele seguir el patrón de comprar la deuda y “asaltar” el equity con el soporte de un sólido paquete de garantías, la capacidad de conversión del instrumento o la negativa a adecuar ciertos términos para acelerar el incumplimiento del contrato de deuda. Aquí el accionista suele optar por el equivalente financiero de la Defensa Petrov (conocida por aburrida y de reducida inspiración) que se traduce en concurso de acreedores. Aburrida, pero eficaz en la destrucción de valor y, por tanto, la menos recomendable. Como todo en la vida, la solución “amistosa” suele ser la que crea valor o minimiza el deterioro. En este proceso, lo lógico sería hacerse primero con la deuda, pero con un contacto previo con el accionariado actual. Una vez que el accionista renuncia a retorno alguno o se pacta el que va a recibir, suele estar interesado en que la compañía sobreviva y, un acercamiento bien explicado, donde se defina la estrategia de continuidad de la empresa, puede ser de enorme ayuda para habilitar una transición accionarial eficaz. Después de eso, toca adquirir la deuda. Parte del retorno tiene su origen en el descuento aplicado a la deuda que se compra y aquí nos remitimos a lo antes comentado. No hay recetas mágicas. Hay que proponer un escenario de recuperación al financiador actual (quien vende la deuda) que sea más atractivo que el de continuar en la compañía e incluso convertir en capital. Hay muchos financiadores que, pese a poder, prefieren no hacerse con el control de la compañía. La razón suele ser cristalina: “Nosotros prestamos dinero, no gestionamos negocios”.
¿Va a haber más operaciones de este tipo durante el 2023? Algunos podrán argumentar que la ley que reforma el proceso preconcursal y concursal, que ofrece más opciones a los acreedores, puede ser un acicate para animar el Loan to Own. Otros, que esa misma ley tiende a promover más la continuidad del negocio, promoviendo procesos más eficaces y posiblemente donde no sea necesario el “asalto” al equity. La tendencia será la de negociación y entrega “amistosa” de llaves (todo lo amistosa que pueda ser) más que el “asalto” al capital con un “que nadie se mueva, esto es un Loan to Own. Tenemos diez meses para comprobarlo.