El actual momento en el ‘middle-market’ de financiación apalancada
Desde la vuelta de verano, los agentes del mercado de deuda apalancada (emisores de deuda y bancos, fondos y asesores de estructura de capital) nos estamos adaptando a una situación rápidamente cambiante, derivada de las variaciones en el ciclo económico y en los mercados de capitales. En los mercados de deuda de alto rendimiento (high yield) públicos y líquidos, la situación es de colapso de la demanda, con (i) una estimación de 10Bn de emisiones de préstamos y bonos aseguradas por el sistema bancario pendientes de colocación; y (ii) un incremento de los márgenes requeridos por parte de los inversores hasta el 7-9% de media, independientemente del mercado donde operen (primario de bonos o préstamos, secundario de préstamos, o derivados de cobertura de crédito).
Y aunque el middle-market de financiación apalancada -poniendo el límite a efectos de este artículo en operaciones de hasta 400 millones- sea un mercado privado de bancos y fondos que sigue operando, inevitablemente ha experimentado cambios que intentamos sintetizar a continuación. En primer lugar, se ha producido un cambio drástico en la tipología de operaciones en curso. Tomando como estimador nuestros propios datos, si antes de verano el porcentaje de operaciones de adquisición era un 35% del total, esa cifra se ha reducido a un 15%. Por contra, el número de operaciones de refinanciación aumenta hasta un 55%, y las de incremento de la financiación mediante la emisión de nuevos tramos (add-on) se ha duplicado del 7% al 14%. Todo ello en un contexto de relativa bajada en el número total de operaciones, apenas un 8%.
Quizás el dato que mejor refleja el cambio es que se ha doblado el porcentaje de operaciones de staple, hasta un 15%. El staple es una financiación de adquisición comprometida ofrecida a los posibles compradores de una compañía, a todos en los mismos términos, en un proceso de venta. En momentos del ciclo donde la financiación es abundante, los procesos de venta no lo incorporan porque (i) se asume que el comprador obtendrá la suya; y (ii) hay suficientes financiadores para todos los potenciales compradores. Sin embargo, cuando la financiación es escasa, el staple es necesario. En su ausencia (a) algunos potenciales compradores quedan desaventajados (hay menos financiadores que compradores); (b) los términos de la financiación de adquisición del comprador final no se maximizan, al no existir suficiente tensión competitiva; y (c) el vendedor pierde una parte esencial del control del resultado del proceso de venta. Este cambio en la composición de las operaciones en curso se produce en el contexto de una contracción y reasignación de la demanda en las diferentes familias de financiadores. En lo que respecta a financiadores de instrumentos senior, ya sean bancos o fondos, la demanda se concentra ahora: (i) en sus jurisdicciones más estratégicas, diferenciando más las condiciones que se pueden obtener en cada mercado europeo; (ii) en los emisores no cíclicos; (iii) en los emisores ya conocidos (particularmente si ya están en el portfolio del financiador); y (iv) en operaciones con sponsors que son objetivo de la relación comercial.
El ajuste en el apetito de los prestamistas en instrumentos senior también produce una demanda de tickets de menor importe, de nuevo tanto por parte de bancos como de fondos. Esto fuerza soluciones de club organizadas en procesos de bookbuilding, no solamente en alternativas de estructura bancaria, sino también en las de TLB Unitranche, donde el club solía ser excepción y es ahora regla para operaciones superiores a los 150 millones de euros. Como ejemplo, una estructura de unitranche de 400 millones puede ahora requerir un club de 3-4 fondos si se desean términos óptimos, si bien es cierto que algunos fondos continúan ofertando el ticket entero en solitario. La variable principal que impacta la amplitud de demanda y por tanto los términos de la financiación -incluyendo precio- es el tamaño de la emisión. El mercado público e institucional por encima de los 400 millones es ahora muy estrecho, mientras el middle-market privado sigue presentando demanda.
Sin embargo, la tensión competitiva en las operaciones de middle-market es muy diferente dentro del rango 100-400 millones. En el extremo inferior, los ratios de cobertura demanda/oferta para buenos créditos son amplios y los dos tracks clásicos (TLB unitranche y TLA+TLB) presentan liquidez. Se pueden realizar operaciones con márgenes bancarios de 300-350 bps para el TLA, y de menos de 600 bps para el TLB stretched-senior. Con fees de 175-225 bps para el TLA, y de 275-300 bps para el TLB. Por el contrario, en el límite superior, los ratios de cobertura no son holgados y la solución unitranche ronda los 700 bps, lo cual implica (generalizando) un diferencial de 150 bps por tamaño.
Una solución a este problema es reducir el volumen de la operación limitando la necesidad de dinero nuevo a través de la utilización de la estructura de deuda preexistente. Es decir, realizar procesos de modificación de condiciones contractuales e incremento de deuda (add-on, fungible add-on, amend and extend). Esto evita la refinanciación completa, aunque puede requerir afinar las condiciones económicas de la deuda preexistente. Y en este aspecto existe una divergencia (i) entre los bancos comerciales, que se guían por sus relaciones a largo plazo; (ii) los fondos de deuda senior, que miran su yield objetivo (que incluye la base euribor o Libor); (iii) y los fondos y bancos que operan en el mercado secundario, que toman sus precios como referencia y son más transaccionales.
En lo tocante al apalancamiento, existe una reducción del mismo derivada de la demanda y el incremento de los tipos base como el euribor, que aumenta el coste y el servicio de la deuda. Este efecto aumenta de la observación del ratio de cobertura del servicio de la deuda en la fase de análisis de crédito, siendo posible que devuelva dicho ratio al conjunto de covenants financieros requeridos en los contratos de financiación, tras su progresiva desaparición a lo largo de los últimos tres años en financiaciones de estándar europeo.
Y como último punto de este resumen, quizás debemos destacar que la reducción del apalancamiento senior debiera ahora aumentar la oferta para los instrumentos de deuda híbrida subordinada, en un momento donde la volatilidad produce una mayor diferencia entre los planes de negocio de los equipos directivos y los casos de los financiadores de instrumentos senior.