Jean-FranÇois guicheteau, director de Leveraged Finance de BBVA: “BBVA no va a frenar su actividad de financiación a fondos y empresas, este año crecerá un 60%”

Su nicho son operaciones en compañías a partir de 5 millones de ‘ebitda’, ¿qué diferencias observa entre los diferentes segmentos del mercado? Hay problemas para financiar compras de más de 200 millones...

Liquidez y ganas de prestar hay, pero efectivamente el acceso a la financiación es muy distinto en función del instrumento utilizado. Los vinculados al mercado de capitales sufrieron una corrección en precio muy importante antes del verano e incluso problemas de acceso a financiación. El bono high yield, por ejemplo, ha estado casi cerrado y en los mercados de TLBs líquidos con rating y distribución a nivel europeo los precios son elevadísimos. En este escenario, las transacciones de gran tamaño están sufriendo problemas de acceso a deuda. Hay una “carencia” en operaciones a partir de 200 o 250 millones de euros de financiación.

Por debajo de ese umbral de 200 millones, en el llamado ‘low’ y ‘small cap’, ¿no existen dificultades de acceso a financiación?

No, es más, dentro del segmento hay dos tipos de financiación disponibles: bancaria e institucional, básicamente de unitranches y fondos de deuda. Hay liquidez, la diferencia es el precio. La financiación bancaria ha absorbido el impacto de la crisis con una variación poco relevante del orden de 25 o 50 puntos básicos respecto a principios de 2022. Sin embargo, la parte institucional sigue estando disponible, pero con variaciones de precio más significativas, de unos 150 puntos básicos (pbs). A principios de año, los precios de los tramos B no líquidos se situaban entre 425 y 475 pbs y hoy en día rondan los 600 pbs. Por lo tanto, las estructuras que pueden hacerse únicamente con deuda bancaria se realizan a precios muy parecidos y las que requieren un mix de ambos instrumentos, se han encarecido. El ratio más habitual suele ser tres cuartas partes de financiación bancaria y un cuarto institucional. En BBVA seguimos apoyando a nuestros clientes y no tenemos ninguna instrucción de frenar nuestra actividad de financiación. Los institucionales tienen la capacidad de arbitrar entre prestar en primario o destinarlo al mercado secundario comprando activos y préstamos antiguos que cambian de mano. Por lo tanto, parte de la liquidez se ve drenada también hacia operaciones de secundario.

Numerosos procesos parecen estar en suspenso por las discrepancias en precio....

Así es. Las diferentes perspectivas de valoración de comprador y vendedor dificultan llegar a acuerdos. Los vendedores siguen pensando que sus compañías valen lo mismo que hace 12 meses mientras los compradores consideran que valen menos. El freno de la actividad de M&A se debe a que es mucho más complejo llegar a un acuerdo de voluntades porque las expectativas de valor son distintas. Eso es lo que realmente frena la actividad, no la falta de financiación. El principal escollo es que comprador y vendedor tienen dificultades para llegar a un acuerdo en precio. Habrá que esperar a que la situación macro se estabilice.

Uno de los desafíos actuales de la banca es la existencia de antiguas transacciones pendientes de sindicar ¿El tiempo ayudará también a que el mercado se abra de nuevo?

Sí, es cuestión de tiempo. La actividad del mercado secundario también ha drenado liquidez fuera del mercado primario al haber muchas grandes operaciones aseguradas que no se podían poner en el mercado al mismo tiempo. Esta cola de activos que antes se podían trasladar en pocos meses al mercado ahora está tardando en salir. Una vez que esta bolsa de activos remansados en los balances de los grandes bancos aseguradores a nivel mundial se desintermedien y se trasladen al mercado habrá espacio para una mayor actividad primaria. Además, los resultados de este traslado al mercado de operaciones ya aseguradas permitirán asumir los precios reales y actualizar las perspectivas de valor.

¿Este nuevo escenario hará que el ‘private equity’ sea menos competitivo en precio?

Si medimos la competitividad por el precio ofertado es evidente que los fondos de private equity probablemente no podrán ofertar igual que hace meses. Pero la incertidumbre con la que conviven a la hora de comprar afecta a cualquier tipología de comprador. La gran ventaja del capital privado a la hora de comprar compañías no es necesariamente ofrecer el mejor precio, sino un proyecto de crecimiento para la compañía adquirida, muchas veces vía consolidación sectorial (build up). Durante los próximos meses veremos muchas compañías haciendo adquisiciones (add ons) para crecer y ganar dimensión. La rentabilidad del private equity durante los últimos años ha venido al 50% de arbitraje de múltiplos (compro una compañía a 8 veces ebitda y la vendo a 10) y el otro 50% por crecimiento del ebitda (vendo al mismo múltiplo, pero a un ebitda mayor). Hoy en día el arbitraje de múltiplos se torna más complicado. Con el cambio de ciclo, los fondos se van a tener que centrar mucho en crear valor y hacer crecer el ebitda para compensar un posible arbitraje de múltiplo negativo. Pero eso no quita que el private equity siga siendo el gran actor económico con mayor capacidad de concentración sectorial en un país muy atomizado y necesitado de consolidación e internacionalización de las compañías. Por eso no creo que la cuota de mercado del private equity se vaya a resentir.

Este año han participado en grandes operaciones como Altadia, adquirida por Carlyle por 1.200 millones, Cupa y Uvesco, entre otras. Un año, sin duda, positivo...

La compra de Altadia por Carlyle ha sido nuestra mayor operación con sponsor. También hemos participado en la emisión de un bono high yield de 300 millones de Tendam, en el préstamo de 300 millones que financió la entrada de PAI Partners en Uvesco o en la financiación para la compra de Cupa por Brookfield de 480 millones, incluyendo una prima importante en función de hitos ESG. En el segmento mediano, algunos clientes han acometido tres operaciones en un semestre, algo poco habitual, por importes de entre 50 y 80 millones. En este segmento la actividad ha alcanzado niveles record. A finales de junio, habíamos cerrado el mismo nivel de operaciones que en todo 2021.

Este año, ¿los niveles de actividad de BBVA duplicarán el año anterior?

Vamos a cerrar el año 2022 un 60% o 65% por encima del ejercicio 2021 con unas 30 operaciones en el segmento small o mid cap. Hemos incrementado un 25% la entrada de activos en libros y hemos desintermediado un importe equivalente al que hemos conservado en nuestro balance gracias a una actividad intensa de aseguramiento de las operaciones otorgando a nuestros clientes velocidad y seguridad de ejecución y garantizando la confidencialidad al reducir el número de interlocutores.

De momento, ¿las carteras del ‘private equity’ están aguantando bien la crisis?

Las carteras están aguantando muy bien porque la mayoría de las compañías cuentan con instrumentos de cobertura de riesgos de interés a tres años. Por lo tanto, el incremento de tipos está mitigado y los niveles de apalancamiento estaban medidos, de entre 3 y 4 veces ebitda. En cuanto a cómo están las compañías consiguiendo defender sus márgenes de ebitda en el actual entorno, la clave es el famoso pass through. La transmisión de los incrementos de costes a precios se ha realizado de manera muy amplia, el consumo sigue aguantando bien. En cuanto a las operaciones a realizar, todo apunta a que habrá un freno de actividad sustancial en 2023 y 2024. En primer lugar, porque venimos de un año atípico con un nivel muy acelerado y porque gran parte de la industria está levantando fondos en un entorno más complejo. Los inversores en private equity han perdido valor en sus inversiones tradicionales (renta variable y bonos, entre otras) debido a la corrección de los mercados de capitales y, por tanto, actualmente están sobreexpuestos al private equity y a los activos alternativos.