Las empresas afrontan subidas de tipos con más deuda privada

Gran parte del tejido empresarial español, las pymes de hasta 3 millones de ebitda, siguen acostumbradas a productos financieros bancarios y en serie, pero la financiación alternativa y los fondos de direct lending empiezan a ser una opción para ellas. En un escenario de creciente preocupación por la inminente subida de tipos y la escalada inflacionaria, cada vez más pymes se abren a otras fuentes alternativas de financiación y amplían sus coberturas de riesgos, dando entrada a la deuda privada con más préstamos amortizables a vencimiento. Esta necesaria complementariedad de la deuda tradicional -que no debe asociarse con un menor papel de la financiación bancaria, sino como un complemento- ya no se observa sólo en el entorno de las operaciones corporativas sino también en las empresas pequeñas y medianas, el llamado middle market. “La parte más débil del tejido productivo español”, como confirman a elEconomista Capital Privado, Francisco J. García Oliva, socio responsable de Debt Advisory y Reestructuraciones de PwC, y Enrique Bujidos, socio del mismo área.

Las empresas españolas, especialmente aquellas que afrontan una adquisición o una inversión productiva relevante que incrementará su nivel de endeudamiento, están tratando de cargar los flujos de repago de la deuda lo máximo posible hacia el horizonte final de la financiación con instrumentos formato bullet, en los que se repaga el 100% de la deuda a vencimiento. Es decir, durante la vida de los préstamos (seis-siete años generalmente) no se pagan más que los intereses y no se producen amortizaciones de capital. Pese a ser más baratos, los bancos suelen pedir un tramo con amortización. Con esta financiación más extendida, las empresas españolas tratan de aliviar la presión sobre la generación de caja, fortaleciendo sus balances y reduciendo las necesidades de servicio de la deuda.

La deuda bancaria no es la única solución

En un entorno de subidas de tipos, mayor inflación y costes productivos y, por tanto, mayor incertidumbre respecto a una generación de caja estable, la deuda bancaria no siempre es la única solución para las compañías. Aunque los bancos ofrecen productos para esta coyuntura, como las coberturas de riesgos, el contexto actual acentúa la necesidad de abrirse a nuevas soluciones que, pese a ser más caras, son más flexibles y rápidas, con flujos de repago y horizontes más largos como los que ofrecen los fondos de deuda. Su desarrollo será clave para dotar a las compañías de un abanico más amplio de alternativas con las que aliviar la presión sobre la creciente generación de caja.

En este sentido, Gonzalo Montes, socio responsable de KPMG Funding & Turnaround Advisory, confirma a elEconomista Capital Privado que “muchas compañías están viendo que necesitarán capital privado para reducir su endeudamiento y tener una adecuada estructura para afrontar el futuro con garantías”. Desde el punto de vista de los proveedores de deuda, recuerda que “numerosos fondos, inversores privados y bonistas están financiando a las empresas con esta estructura bullet, que les permite no utilizar la caja generada para repagar la deuda sino para fortalecer ingresos y ebitda a través de las inversiones”. Por otro lado, los productos híbridos de capital o deuda se usan también en ciertas circunstancias e hitos. “Actualmente hay fondos de private equity mucho más abiertos a tomar posiciones minoritarias en el capital de las compañías”, añade Montes.

Daniel Herrero y Miguel Gonzalez Moyano, Socios de Oquendo Capital, firma pionera en deuda privada y mezzanine en España, están observando que cuando las compañías disponen de estructuras de financiación con cierta sofisticación, -y particularmente, si las tienen con entidades bancarias-, empiezan a realizar más proactivamente coberturas de tipos de interés. “Es una tendencia clara. Sin embargo, dichas coberturas no dejan de ser productos financieros de cierta complejidad para los que las empresas más grandes y profesionalizadas suelen estar más predispuestas”, explican.

En este sentido, Pedro Manen de Solà-Morales, responsable para Iberia de Marlborough Partners y asesor especializado en la estructuración y levantamiento de deuda, identifica varias coberturas de riesgos: tipos de interés, energía (incluyendo el autoconsumo) e inflación (de materias primas y de producto final). “Tanto en España como en Reino Unido y en el resto de Europa los clientes están haciendo sus análisis para esa potencial cobertura. La buena noticia es que los tres riesgos pueden ser cubiertos mediante una cobertura fija de tipos de interés (que ofrecen los bancos), acuerdos de compra de energía a largo plazo o autoconsumo (brókeres y energéticas junto a bancos), o inflación (bancos de nuevo)”.

Infraestructuras y energía, los más sensibles

En opinión de Luis Felipe Castellanos, socio director de Alantra Private Debt, la banca española tiene “memoria histórica” de la crisis que afectó a España entre el 2008 y el 2014, por lo que entiende el peligro de sobreapalancar las compañías. “Las empresas más sensibles están en sectores con más apalancamiento como infraestructuras y energía. Hay proyectos fotovoltaicos que se financiaron hasta en un 80% donde próximas subidas de tipos pueden tener mucho impacto”, añade.

Desde PwC, Francisco J. García Oliva y Enrique Bujidos confirman que compañías con ebitda recurrentes y sanos y las muy endeudadas están recurriendo cada vez más a la entrada de private equity o deuda privada. “De los volúmenes extraordinarios de deuda con garantía ICO, estimamos que en torno a 40.000 millones de euros son deuda acogida a aplazamientos máximos e incluye a compañías con más dificultades para cumplir con sus obligaciones. Aunque el volumen del problema es menor al que vivimos en 2007, estos procesos están exigiendo el reconocimiento de deuda insostenible. La existencia de deuda ICO está dificultando y alargando en plazos la gestión y refinanciación”, advierten. La combinación del encarecimiento de la financiación y la subida de precios condicionará, en su opinión, la capacidad de repago de empresas que no sean capaces de trasladar a sus clientes vía precio sus incrementos de costes, sobre todo en sectores como ingeniería y construcción y en los contratos con el sector público.

Adriana Oller, Socia fundadora de Resilience Partners, una de las gestoras pioneras en deuda privada en España, considera que “las compañías muy endeudadas y en sectores cíclicos y con costes impactados por la crisis de suministros tendrán una situación más complicada. En cuanto a la inflación, asegura que “las compañías con valor añadido han podido trasladar la subida de costes a sus clientes, quizá con un gap temporal. También hemos visto a empresas gestionando más activamente su cadena de valor e incrementando stocks”, añade.

En definitiva, los expertos insisten en que la penetración del direct lending marca diferencias sustanciales frente a la anterior crisis financiera. A nivel macro, prevén que la curva conduzca a tipos de interés del 2% a largo plazo, un nivel moderado, por tanto, frente a 2007. “Los tipos de interés del Banco Central Europeo están al 0% en la actualidad, mientras que en 2008 estaban al 4,25%, lo que implicaba una carga financiera para las empresas mucho más elevada”, explica Pedro Manen desde Marlborough.

En su opinion, en el mercado de las operaciones apalancadas en Europa se ha producido una disminución de la financiación bancaria: en 2007 constituía un tercio de la liquidez y ahora apenas llega a una octava parte, derivada de políticas de riesgo prudentes y de una regulación bancaria más estricta. Ese hueco lo han ocupado los prestamistas institucionales: CLOs, fondos especializados de deuda, aseguradoras y fondos de pensiones, entre otros. Inversores especializados en tomar un riesgo más elevado que los bancos, invirtiendo a largo plazo en líneas de financiación con repago a vencimiento, por lo que la carga de servicio de la deuda de las empresas, que aúna el pago de intereses más principal, es mucho menor que en el caso de financiación bancaria. Finalmente, otra diferencia sustancial en lo que respecta a la capitalización de las compañías, es decir, al valor de su capital social (equity), estriba en que el primer nivel que absorbe las pérdidas -cercano al 50%- es aceptable. “El valor de equity negativo, es decir, donde el valor de mercado de una compañía es inferior al valor de su deuda en balance, fue uno de los grandes problemas de la crisis anterior en España por la abundancia de casos, pero parece que el número será en esta ocasión más reducido”, añade Manen.