‘Private equity’ y ‘secondary buyouts’, piezas clave del mercado ‘M&A’ en España
Pocas dudas caben de que el capital privado o private equity se está convirtiendo en un actor cada año más importante en el mercado de M&A en España. Las cifras hablan por sí solas: en 2021, el capital privado superó en más de un 20% el volumen total de inversión registrado en 2020, ascendiendo a 7.500 millones de euros. El primer semestre de 2022 ha sido récord, con un volumen de inversión de 5.200 millones de euros, un 170% superior al mismo período en 2021.
Dentro del sector del private equity, recientemente asistimos también a un incremento de los denominados secondary buyouts o secundarios (SBO), aquellas operaciones en las que un fondo de capital privado que controla una compañía la vende a otro fondo de capital privado. Especialmente este año 2022 han tenido lugar numerosos secondaries, como por ejemplo, la compra de Altadia por Carlyle a Lone Star, la adquisición por Ardian de Adamo a EQT, la venta por Investindustrial de Neolith a CVC y de Natra a CapVest o la transmisión por ICG a Carlyle de Garnica, entre muchos otros. Si bien en países de nuestro entorno como Reino Unido o Francia estas operaciones abarcan ya una cuota relevante del mercado de M&A, en España tradicionalmente han tenido menor protagonismo hasta recientemente, por lo que todavía hay un amplio margen de crecimiento en nuestro país.
El aumento reciente de los SBO en España responde a varios factores, entre los que cabe destacar la elevada liquidez de los fondos como consecuencia de los amplios y exitosos procesos de levantamiento de capital de los últimos años. Además, es un signo de la tendencia al fortalecimiento que está experimentando el tejido empresarial español, ya que las compañías que son objeto de secundarios cuentan con dos o más etapas de crecimiento, internacionalización, desarrollo y profesionalización con dos o más fondos distintos. A continuación, identificamos algunas de las cuestiones más relevantes a tener en cuenta en los procesos de secundario desde un punto de vista legal y transaccional:
• Procesos expeditivos y competitivos. Si bien en las operaciones de M&A nos encontramos por lo general con procesos que cada vez son más ágiles y rápidos, los secundarios destacan por ser procesos especialmente expeditivos. Son casi en su totalidad compraventas que tienen lugar en procesos competitivos a los que acuden varios fondos de capital riesgo y en ocasiones compañías industriales. Ello hace que la presión para los potenciales compradores sea máxima en términos de plazos, alcance de la due diligence y sobre todo en precio.
• Clean exit. La desinversión de un fondo de capital privado tiene como característica principal la de asegurar una salida limpia de forma que el vendedor no tenga ninguna potencial responsabilidad futura en relación con la venta de la compañía. Ello se consigue, habitualmente, con la obligación que se traslada al bidder de suscribir una póliza de seguro de manifestaciones y garantías (warranty and indemnity insurance o W&I), de forma que sea la aseguradora quien cubra el riesgo por incumplimiento de las manifestaciones y garantías del vendedor, y así el fondo vendedor consigue su deseado clean exit, y el fondo comprador tiene cobertura frente a contingencias desconocidas. Asimismo, es poco habitual que el fondo vendedor otorgue indemnizaciones específicas o specific indemnities por este mismo motivo. Aunque de manera menos frecuente, estas contingencias pueden cubrirse también acudiendo a una póliza específica de seguro.
• Preferencia por el locked box. Por lo general, al fijar el precio observamos una preferencia por el sistema locked box (en virtud del cual el precio se fija con base en unas cuentas cerradas con fecha anterior a la firma del contrato de compraventa y revisadas por el comprador, trasladándose el riesgo/beneficio económico del negocio al comprador desde esa fecha y asumiendo el vendedor ciertas obligaciones de no hacer durante el período interino) sobre el sistema de closing accounts (mediante el cual el precio se fija y se paga sobre la base de unas cuentas que prepara el vendedor a fecha de cierre de la operación y que el comprador revisa tras el cierre, realizándose posteriormente el ajuste al precio que corresponda). Esta preferencia se produce dado que el locked box da mayor certeza a ambas partes sobre el precio, que no está sujeto a ajustes salvo por las eventuales salidas de fondos no permitidas que en su caso tengan lugar. Asimismo, y en la medida en que la desinversión del fondo sea total, por lo general no se ven pagos aplazados o earn-outs ni retenciones de precio vía escrow, especialmente cuando la vida del fondo vendedor se acerca a su fin.
• Condiciones suspensivas. En la medida en que la mayoría de los fondos internacionales están controlados por entidades del Reino Unido o Estados Unidos y por tanto son extracomunitarios, son operaciones que pueden verse obligadas a estar sujetas a la aprobación del Gobierno en virtud del mecanismo de control de inversiones extranjeras aprobado durante la pandemia del Covid-19 (FDI). Otras condiciones suspensivas habituales son la aprobación de la transacción por las autoridades de Competencia o, en su caso, el waiver de los bancos financiadores de la compañía. Si no fueran necesarias condiciones suspensivas, aún así, a menudo se deja un período entre firma y cierre cuya duración varía en función de la normativa interna de cada fondo (aproximadamente 15 días) para que el fondo comprador haga el correspondiente capital call y reciba los fondos necesarios de sus LP.
• Incentivos a los gestores. La motivación del equipo directivo para hacer crecer la compañía es fundamental para los fondos de private equity, razón por la que implantan planes de incentivos atractivos, habitualmente ligados a la valoración de la empresa cuando se produzca el exit del fondo, y pagadero en ese momento. Con la salida del fondo vendedor, los managers cobran su incentivo o ratchet (si bien a menudo se les pide a todos o a algunos de ellos que lo reinviertan total o parcialmente en la compañía) y suscriben uno nuevo con el fondo comprador, lo que hace que la entrada de los fondos de capital privado en el accionariado de las compañías sea también atractiva para ellos.
En definitiva, el protagonismo del private equity en el mercado de fusiones y adquisiciones en España es cada vez más relevante y el aumento en la presencia de los fondos de capital privado en el lado comprador y vendedor de una misma transacción invita a que los distintas partes involucradas en estas operaciones (los propios fondos, bancos de inversión, asesores financieros y abogados, entre otros) tengan en consideración estos aspectos para satisfacer al máximo las necesidades de las distintos actores que participan en estas operaciones de M&A.