Carlos Lara Castro socio de Valoraciones y responsable de Deals en Cataluña de PwC. Iñaki Mejía Pérez socio de Valoraciones de PwC. Carlos Fernández Landa socio responsable de Transaction Services y Valoraciones de PwC

Perspectivas de la actividad de OPA en España

Carlos Fernández Landa - Carlos Lara Castro - Iñaki Mejía / 25 abr 2022 / 14:18 H.

Las Ofertas Públicas de Adquisición (OPA) son uno de los mecanismos más frecuentes para llevar a cabo grandes movimientos corporativos. Los vaivenes en las cotizaciones, muchas veces no explicados directamente por cambios reales en el valor intrínseco de las propias compañías cotizadas, junto a la búsqueda de creación de valor por parte de inversores y corporaciones, hacen que las operaciones public to private estén siempre en las primeras páginas de los periódicos. Las OPAs siempre han suscitado un enorme interés y seguimiento en el mercado, tanto por el impacto mediático como por las complejidades propias que las caracterizan y diferencian de una transacción privada.

Revisando los datos históricos, el número de operaciones autorizadas en la última década se mantiene relativamente estable con una media de cinco operaciones al año, un ritmo similar en el último lustro, en contraste con el fuerte crecimiento de la actividad de transacciones en España del citado periodo. El 2020 supuso un freno con tan solo dos operaciones por la pandemia, pero ya en el 2021 se volvió a recuperar la media de la década.

Siguiendo la categorización del Real Decreto 1066/2007, más del 70% de las OPAs de los últimos cinco años han sido voluntarias, generalmente buscando el control, mientras que el 30% restante han sido obligatorias o de exclusión. Por perfil de oferente, los industriales y financieros (generalmente fondos de private equity) se han repartido al 50% el protagonismo y, en término medio, han ofrecido una prima de precio sobre la cotización media de los seis meses anteriores al anuncio que oscila entre el 25% y el 30%, aproximadamente. Otra característica del mercado español de OPAs es que generalmente existe preferencia por las ofertas íntegramente en efectivo. En escasas ocasiones el oferente ha ofrecido una parte de la contraprestación en forma de canje de valores. Un ejemplo de ello fue la oferta inicial de Atlantia sobre Abertis, que combinaba parte del precio en metálico con acciones especiales de la italiana, si bien la oferta final terminó siendo únicamente en efectivo tras el acuerdo de oferta conjunta con ACS.

Otra característica de las OPAs de los últimos años son las operaciones public to private, principalmente protagonizadas por oferentes private equity, en las que, de acuerdo con el artículo 11 del Real Decreto 1066/2007, han formulado una OPA voluntaria para tomar el control y excluirla de bolsa acogiéndose a la exención de tener que formular una OPA de exclusión posterior. Entre los elementos clave de este tipo de operaciones destaca que, a menudo, el oferente cierra acuerdos con determinados grupos accionariales significativos de la entidad objetivo para asegurarse su adhesión en la aceptación de la OPA voluntaria y así incrementa la probabilidad de éxito en su objetivo de toma de control. Todo ello se describe en el anuncio previo y folleto de la oferta. En su formulación, el oferente anticipa que, en caso de no superar el umbral del 90% de los derechos de voto requeridos para la compraventa forzosa (squeeze out), tiene la intención de promover la exclusión de cotización sin formular una nueva OPA de exclusión con posterioridad a la oferta voluntaria previa. Para ello, en el folleto de la OPA voluntaria dirigida a la totalidad del capital de la sociedad objetivo, se compromete a sostener una orden de compra al mismo precio ofrecido durante al menos un mes en el semestre posterior a la finalización de la misma. El requisito fundamental es formular la OPA voluntaria a un precio no inferior al mayor que resulte entre el denominado precio equitativo (debe considerarse como tal según los criterios del artículo 9) y el que resulte de un informe de un experto independiente que tenga en cuenta los métodos de valoración del artículo 10.

La experiencia nos ha enseñado que hay diversos factores clave para asegurar la eficacia y éxito en estas operaciones. Entre ellos destacamos los siguientes: Como en cualquier otra transacción, es importante para el oferente analizar de forma detallada cuál es su caso de inversión, así como identificar las palancas de creación de valor futura más allá de las perspectivas standalone. El diseño adecuado de la operación y su documentación estratégica, financiera y jurídica es tan importante como la planificación y anticipación de los hitos clave. En estas operaciones cobra mucha más importancia la adecuada gestión de los aspectos de gobierno corporativo y la interlocución anticipada con el regulador. La adecuada justificación del precio ofrecido mediante el informe de valoración del experto independiente se convierte en un hito clave en el proceso de autorización por la CNMV y en el grado de aceptación de la oferta por parte de los accionistas de la sociedad objetivo.

Lógicamente queremos centrar la atención en este último aspecto pues resulta fundamental que el informe del experto transmita de forma robusta, soportada y clara cuáles son las hipótesis clave que determinan su conclusión del rango razonable del valor de la acción objetivo siguiendo los métodos contemplados por el Real Decreto 1066/2007. El informe es una pieza clave para que el oferente justifique que el precio ofrecido preserve la salvaguarda de todos los accionistas de la entidad objetivo, y en especial, de los minoritarios. Generalmente, el método clave para reflejar el valor intrínseco y las expectativas futuras concretas de la sociedad afectada, es el descuento de flujos de caja futuros. A diferencia de otras operaciones de M&A, el oferente debe dedicar más esfuerzos si cabe al análisis de las proyecciones financieras futuras que la propia empresa objetivo puede esperar razonablemente desde una óptica standalone. Para ello, es de vital importancia que tanto el oferente como el experto independiente accedan a dicha información sobre el futuro, puedan discutirlas con la dirección de la entidad objetivo, contrastarlas con las comunicaciones e información pública transmitidas al mercado (guidance, visiones a largo plazo, hipótesis divulgadas en los estados financieros, presentaciones corporativas, entre otras) y considerar y justificar su visión independiente de las mismas. El objetivo es que el precio ofrecido pueda considerarse en línea con el rango del valor intrínseco standalone, el cuál, según las circunstancias, puede no estar necesariamente recogido en la cotización, especialmente en épocas de elevada incertidumbre y volatilidad.

Otro aspecto que queremos destacar del proceso de justificación del precio ofrecido es que el informe del experto independiente en el que se apoya el oferente no es el único mecanismo que vela por la salvaguarda de los accionistas. Entre las labores de la CNMV en su proceso de autorización de la OPA, uno de ellos es la revisión rigurosa de dicho informe, pudiéndose apoyar a su vez en otros terceros expertos que hagan su propia revisión externa. Pero también queremos destacar como muy relevante, que existe otra “línea de defensa” adicional en la medida que, como parte del rol y toma de decisiones que debe adoptar el consejo de administración de la entidad objetivo, éste suele requerir a otro tercero independiente una valoración siguiendo los mismos criterios, a menudo reflejado en la denominada fairness opinion, que concluya sobre si el precio ofrecido por el oferente es razonable desde un punto de vista financiero de valor y según los criterios requeridos por el RD 1066/2007. Por lo tanto, en un proceso de estas características, pueden llegar a intervenir hasta tres expertos terceros, además de la propia revisión de la CNMV, constituyendo diversas “líneas de defensa” que componen un proceso razonablemente garantista.