Los secundarios, un mercado en pleno auge para recapitalizar las carteras

El capital privado, no cotizado, es por naturaleza ilíquido, pero con el acelerado desarrollo del mercado secundario ya lo es mucho menos. Los fondos de continuación y secundarios se consolidan en el mercado español en un momento en que los LPs demandan liquidez y las desinversiones se estrechan por la invasión de Ucrania, la espiral inflacionista y el shock energético. Hace 10 años las compraventas se producían con grandes descuentos y se podía tardar 12 meses en encontrar comprador. A día de hoy, existe un mercado secundario mucho más activo y sofisticado, pero donde apenas se transacciona un 2%. Este nicho contracíclico ha “brillado” especialmente en épocas de crisis con un doble objetivo: recapitalizar las compañías participadas y facilitar, cuando el mercado de M&A se enfría, soluciones de liquidez para los inversores sustituyendo unos LPs por otros y facilitando la salida vía fondos de secundario. Sin olvidar las oportunidades de compra de carteras de inversores acuciados y/o con problemas de liquidez.

El mercado de secundarios de private equity ha crecido y se ha sofisticado enormemente impulsado por varios factores: el mayor volumen captado vía primarios en los mercados privados (sólo en 2021 se captaron cerca de 1,2 billones de dólares o un 20% más que en 2020); una gestión más activa de las carteras de activos alternativos por parte de los inversores, sobre todo los institucionales; y una creciente popularidad de las transacciones lideradas por los propios gestores (o GP LEADs), explica a elEconomista Capital Privado Ricardo Miró-Quesada, socio responsable de Private Equity de Arcano. “A medida que el mercado secundario ha ido creciendo también se ha sofisticado con transacciones de mayor valor agregado. Por ejemplo, hay mucha actividad en las citadas operaciones GP LEAD y en las transacciones de “single asset deals”, un híbrido entre una operación de secundario y una coinversión. Con este tipo de transacciones se transfiere una compañía participada a un “vehículo de continuación” con el objetivo de, por un lado, otorgar liquidez a los inversores actuales, y, por otro, ampliar el periodo de tenencia de activos “trofeo” que, con más tiempo y capital, pueden generar retornos adicionales muy atractivos”, añade. De esta manera, el gestor puede prolongar su exposición a activos que lo han venido haciendo mejor durante más tiempo.

El contexto actual, aseguran los expertos, permitirá crear nuevos vehículos de este tipo para sustituir a inversores que necesiten deshacer posiciones. Dado el crecimiento del mercado primario, el secundario podría pasar a representar un 4% del total de activos bajo gestión en los próximos 3 ó 5 años moviendo un volumen anual de 200.000 a 300.000 millones de dólares. Arcano lleva invirtiendo en el mercado secundario desde 2009 en Europa y EEUU. “El creciente interés por el private equity y los secundarios en particular está teniendo un impacto muy positivo en nuestro cuarto fondo de secundarios, Arcano Secondary Fund XIV, donde estamos muy cerca de alcanzar el objetivo de captación inicial de 300 millones y esperamos llegar a 350 o 400 millones en el corto plazo”, concluye Miró-Quesada.

José Luis Molina, managing partner y global CEO de AltamarCAM Partners, anuncia que la gestora española lanzará a finales de año su quinto vehículo secundario con un tamaño objetivo de unos 1.500 millones de euros. En enero, ya alcanzó la cifra récord de 1.025 millones con su cuarto fondo, ACP Secundaries 4, donde más del 50% de su base inversora es española. “El mercado secundario global tiene un gran recorrido de crecimiento tras haberse multiplicado por 10 durante la última década”, explica. El tamaño medio de los fondos en Europa oscila entre 1.000 y 5.000 millones, pero seguirá creciendo. “Su principal atractivo, recuerda Molina, es que permite crear una cartera de forma mucho más rápida que los fondos de primario y, sobre todo, ayuda a mitigar la curva Jota al reducir los plazos de inversión. En conclusión: ponemos el dinero más rápido a trabajar y lo devolvemos antes”, añade.

Un mercado creciente

El auge y crecimiento del mercado secundario se explica también por sus soluciones flexibles de liquidez que permiten renovar o reemplazar parte de la base inversora. Hace diez años, se solía acudir al mercado secundario para vender y obtener liquidez con grandes descuentos. Ésa era su función principal. Un inversor en un fondo le vendía su posición a otro. Ahora esta venta tradicional apenas supone el 50% del mercado. El global CEO de Altamar recuerda que el 50% restante son operaciones GP LEAD, es decir, soluciones de liquidez promovidas por los propios gestores, como las cerradas en España por Portobello Capital, MCH Private Equity, Proa o Alantra, entre otras firmas. “Tradicionalmente, se compraba la posición de un inversor en un fondo ya existente. Pero el mercado secundario ha evolucionado mucho. Actualmente se ejecutan transacciones no sólo de participaciones en fondos sino también de una parte de la cartera, de un fondo concreto o incluso de una única compañía”, recuerda Molina.

En las operaciones GP LEAD pueden darse situaciones diversas. Por ejemplo, que el gestor quiera ampliar el período de tenencia de una empresa participada en cartera para dotarla de maduración y de capital adicional para seguir creando valor. Al mismo tiempo, el gestor ofrece flexibilidad facilitando la salida de aquellos inversores que quieran deshacer sus posiciones. La clave del éxito es que el gestor pueda ofrecer una buena operación para los inversores vendedores y, a la vez, sea capaz de presentar un proyecto sólido y atractivo para los nuevos inversores que entran y para quienes reinvierten.

En cualquier caso, la futura evolución y consolidación del mercado secundario en España dependerá, en gran medida, de la capacidad de mantener el crecimiento por parte de las compañías de los portfolios. Las desinversiones que están por venir serán, indudablemente, analizadas desde una doble perspectiva: industrial y financiera. Desde KPMG prevén que en numerosos casos se presenten tesis de inversión atractivas para realizar secundarios. “La consolidación de la diversidad entre los fondos por tamaño y su creciente especialización generarán un entorno muy propicio para este tipo de operaciones”, según explica a elEconomista Capital Privado Jorge Riopérez, socio responsable de Corporate Finance de KPMG en España.“Aún hay espacio para nuevos vehículos que faciliten la rotación de los activos dando entrada a nuevos inversores o permitiendo que quienes quieran reinvertir aprovechen el potencial upside de las compañías en cartera en nuevos fondos manteniendo la misma gestión”, añade.

Otra tendencia imparable apunta a que el capital privado está recurriendo cada vez más a las compraventas entre fondos, los llamados secondary buyouts, en sus desinversiones. “Las salidas se hacen con alta seguridad de cierre para los vendedores a través de mecanismos de “hell or high water” e incluso “reverse break up fees” y de forma casi totalmente limpia, con seguros de manifestaciones y garantías”, explica Íñigo Del Val, socio responsable de M&A de Allen & Overy. Además, los compradores deben asegurar que tienen financiación y/o equity suficiente para que el vendedor se comprometa legalmente en la venta. El porcentaje de desinversiones mediante SBOs sigue creciendo. “Aunque sigue siendo modesto (23% en los tres primeros trimestres de 2021) frente a Europa (40% en el primer semestre), el incremento es notorio, pasando del 13% de media en 2015-2017 al 28% en 2018-2020,” explica Natividad Sierra, Head of Investor Relations & ESG de Corpfin Capital, en cuyo track record destacan operaciones de este tipo como Palex, el grupo de equipamiento hospitalario, donde tanto la propia Corpfin como Ergon, tras obtener muy buenos retornos, han decidido reinvertir junto a su nuevo propietario, Fremman Capital, como socios minoritarios. “Otro factor que acelera el crecimiento de los SBOs en España son los propios equipos directivos, cada vez más profesionales, y que tienden a favorecer este tipo de operaciones”, añade Sierra.