Radiografía del ‘M&A’ para el último semestre del año

Desde hace muchos años, cada vez que me preguntan cómo está el M&A en España respondo lo mismo: que el panorama a nivel macro es regular tirando a malo y que los precios están en niveles difíciles de justificar para quienes no nos dedicamos a valorar empresas o a tomar decisiones de inversión y, por tanto, que lo prudente es esperar una corrección de precios más o menos severa y varios meses de poca actividad, pero que al mismo tiempo hay mucho dinero en el sistema buscando acomodo, lo que probablemente explica por qué llevamos unos cuantos años en los que los que nos dedicamos a asesorar en operaciones de compraventa tenemos la sensación de asistir a una ralentización del mercado, a pesar de que los números puedan contar otra cosa.

Como es lógico, con la llegada de la pandemia los que estamos en el bando pesimista asumimos que una corrección, y además severa, era inevitable, y que, hasta el último trimestre de este año, o más probablemente ya en 2021, íbamos a tener mucho tiempo ocioso que rellenar repasando los manuales de distress que hace unos años aparcamos en nuestras estanterías. Asumimos que nuestros clientes tendrían que dedicar todo su tiempo y energía a tratar de solucionar los problemas de sus participadas o a tratar de mantener el control de -o al menos alguna participación minoritaria en- las mismas, y que aquellos sin problemas en sus carteras tampoco iban a tener muy fácil invertir el dinero levantado antes de la crisis, porque era -es- necesario esperar a ver el impacto de la pandemia en la capacidad de generación de caja de las target y por las dificultades para conseguir financiación en condiciones aceptables.

¿Nos equivocamos con esta predicción tan pesimista? La respuesta es “sí y no”. Hay operaciones y estamos ocupados, a finales de mayo empezamos a ver un repunte de actividad que, la verdad, no esperábamos. En verano hemos estado menos ocupados que en años anteriores, pero mucho más de lo que preveíamos en abril. Y lo hemos estado en operaciones que se han cerrado, en algunos casos con calendarios muy agresivos que ponían de manifiesto muchas ganas por las partes de la transacción de alcanzar un acuerdo y de hacerlo rápido, antes del parón veraniego.

Si en los peores años de la crisis anterior era habitual que sólo cerrase una de cada tres o cuatro operaciones que empezabas, en esta ocasión no nos está ocurriendo.

Sin embargo, esta actividad se concentra en un número muy limitado de sectores. Por un lado, están aquellos que han resistido muy bien el primer envite de la pandemia y que deberían ser igualmente resistentes a nuevos rebrotes como los que tenemos a la vuelta de la esquina. Entre ellos destacan el tecnológico, pharma y healthcare, alimentación y energías renovables. También, contra todo pronóstico, el inmobiliario, aunque hay que distinguir entre los activos logísticos y el residencial -con la duda, respecto a este último, del impacto que pueda tener la llegada al mercado en los próximos meses del stock de viviendas acumulado en la crisis anterior que todavía no ha encontrado comprador final-, por un lado, y los activos hoteleros o las oficinas, donde con los niveles de incertidumbre actuales es muy difícil que compradores y vendedores lleguen a encontrarse.

Pero al mismo tiempo también estamos viendo algo de actividad, poca, en sectores a los que la pandemia ha afectado negativamente. En alguna ocasión la justificación es la necesidad de acelerar o iniciar procesos de concentración para intentar conseguir sinergias, ganar cuota de mercado y estar mejor preparado para nuevos rebrotes. Y en otras la operación se explica por la complementariedad entre comprador y comprado -como empresas con canal de distribución tradicional comprando competidores con fuertes capacidades online, por ejemplo-. Y si la mitad de estas ventas las protagonizan operadores extranjeros, en el bando comprador prevalece el inversor local -no ocurre lo mismo en sectores más defensivos, en los que vemos mucho apetito por parte de los inversores extranjeros-.

Fuera de los casos puntuales arriba mencionados, nuestra experiencia es que los inversores se han sentado a esperar al fin de los ERTE y ver la capacidad de las empresas para tener que hacer frente a sus costes laborales con un nivel de actividad menor del habitual, a ver cuál es el alcance del daño a la capacidad de gasto de los españoles y a que se cierre el tercer trimestre y se vea qué letra del abecedario describe la recuperación. Y mi sensación es que tras ver los números del tercer trimestre decidirán que mejor si esperamos al cierre de 2020 para tener una foto más completa de la situación.

En cuanto a las operaciones distress, no estamos viendo. Las ventas de carteras de activos non-performing se pararon al inicio de la crisis y deberían volver en la última parte del año, pero todavía no las estamos viendo. Al igual que no estamos viendo las refinanciaciones -sólo las de aquellas situaciones que ya estaba envenenadas antes de la crisis- ni la entrada de inversores distress en el capital de empresas con dificultades o la venta de activos o negocios por estas últimas, salvo con carácter muy puntual. Las medidas acordadas por el Gobierno han supuesto una suerte de anestesia de la que previsiblemente despertaremos en 2021.

El otro día un asesor financiero con muchas cicatrices defendía que, entre los ERTE, los ICO, las subvenciones y el dinero que debería llegar de la Unión Europea el mercado se parecía a un culturista al que se le ha ido la mano con los esteroides. Tendremos que esperar un par de meses para ver si lo de este verano ha sido un espejismo o si la -muy moderada- recuperación termina de consolidar.