La participación minoritaria, una alternativa para enfrentar la crisis económica
Antes de la llegada de la crisis sanitaria derivada del Covid-19 los exitosos procesos de captación de fondos (fundraising) culminados por gestoras españolas tradicionales y por gestoras internacionales con foco europeo resultaron en una disponibilidad de liquidez para inversión (dry powder) que supera con creces la media de la última década. Al mismo tiempo, el ritmo de actividad de fusiones y adquisiciones (M&A) se vio claramente afectado por altos múltiplos de valoración y por una creciente competencia con el desembarco de nuevos fondos.
En este entorno, veíamos cómo los gestores de fondos estaban ampliando sus formas de inversión para seguir completando operaciones sin perder las atractivas rentabilidades obtenidas para sus inversores (LPs). Buen ejemplo de ello son las tomas de participación minoritaria, ya sea en una nueva compañía ya reinvirtiendo parte de sus ganancias en una compañía previamente participada, que ahora, más que nunca, pueden resultar una excelente alternativa para ayudar a los fondos de inversión a enfrentar un panorama económico ciertamente preocupante.
A diferencia de la consolidada tradición donde los fondos exigían obtener una participación de control concediendo únicamente una participación minoritaria al equipo directivo, resulta que las operaciones de adquisición de participaciones minoritarias por fondos ya no son una excepción. La tesis de inversión que soporta la adquisición de una minoría, con los evidentes riesgos asociados para el fondo que, al no tener el control, no participará en la toma de decisiones empresariales relevantes o en el cómo y cuándo de la futura desinversión, dependerá de varios factores -plan estratégico, motivaciones del accionista mayoritario o contexto macro de la industria-.
En cualquier caso, el fondo debe considerar ciertos aspectos clave para construir su tesis. Para empezar, los indicadores del plan de negocio para el incremento del valor de la compañía se basarán en la capacidad orgánica de aumentar las ventas mediante, por ejemplo, su expansión internacional, ampliación de productos/servicios ofrecidos, mejora de la red comercial o el fortalecimiento del equipo directivo. Por el contrario, si el crecimiento del negocio depende de complejas restructuraciones internas, operaciones de eficiencia operativa o de la contratación de un equipo directivo con un nuevo enfoque empresarial, sería aconsejable para el fondo poder contar con el control de la compañía. Asimismo, antes de la inversión el fondo habrá identificado y consensuado con su futuro socio mayoritario sinergias que faciliten el crecimiento del negocio de manera inorgánica. Al contrario de adquisiciones de participación mayoritaria donde se espera que sea el equipo directivo el que presente oportunidades para hacer crecer el negocio, en esta ocasión el fondo adoptará un rol mucho más proactivo para influir en el incremento del negocio mediante adquisiciones de compañías del sector.
Por último, las negociaciones preliminares de las partes en relación con el pacto de socios antes de la firma de documentación vinculante normalmente se alargarán más que en una toma de participación mayoritaria. Para el fondo, a pesar de asumir que no tendrá el control del negocio a lo largo de su inversión, será fundamental que, llegado el momento, se articulen ventanas de liquidez que permitan cristalizar buenos retornos para sus LPs si el mercado lo permite -normalmente mediante una subasta o salida a bolsa-, así como proteger su inversión si el negocio se desvía de las estimaciones iniciales -mediante opciones de venta a precios prefijados o venta de una participación mayoritaria que facilite su desinversión-. Otra forma de inversión en minoría que con mayor regularidad estamos viendo es la reinversión de un fondo de parte de sus ganancias en una venta secundaria para tomar una minoría en el nuevo proyecto que pasará a liderar el nuevo fondo.
Los beneficios de esta operación son evidentes para el fondo saliente. Por un lado, cristaliza el retorno de la inversión para sus LPs y, por otro, completa una nueva inversión en un activo ciertamente conocido con facilidad para anticipar tanto el riesgo como el potencial retorno para su inversor. A diferencia de otras inversiones minoritarias, es habitual partir del reconocimiento por parte del fondo inversor del alto valor que tiene contar con la participación del fondo saliente en el nuevo proyecto. El fondo saliente cuenta con un conocimiento del negocio subyacente que traspasa y, en particular, de los aspectos clave para fijar la nueva estrategia, el plan de negocio, el alineamiento del equipo directivo, la identificación de oportunidades de adquisición de compañías del sector que contribuirán, sin duda, a conseguir los retornos estimados para los LPs del nuevo fondo y, en última instancia y por segunda vez, para los del fondo saliente.
Con todo ello, el fondo saliente hará valer este conocimiento a la hora de negociar el pacto de socios en el que se regulen las relaciones entre ambos fondos. Naturalmente el control del negocio será cedido al fondo adquirente quien ostentará la mayoría accionarial de la compañía adquirida. No obstante, hay determinados pactos que adquieren un protagonismo especial en las negociaciones. En materia de gobernanza, además de protecciones habituales para un inversor minoritario, el fondo saliente estará capacitado para exigir ciertos derechos de veto a decisiones de índole más estratégica como, por ejemplo, potenciales adquisiciones de compañías o cambio del equipo directivo. Por otro lado, dado que la vida de ambos fondos será distinta en el momento de la ejecución de la operación, lo será también la capacidad de inversión adicional futura, por lo que será preciso establecer mecanismos que eviten la dilución de sus participaciones atendiendo siempre a las circunstancias que hagan necesaria nuevas inyecciones de capital. También hay que atender a la regulación del proceso de salida en sus distintas formas que incluirá un calendario prefijado que acomode las ventanas de liquidez exigidas por cada fondo. En esencia, los distintos derechos de salida de cada fondo dependerán del momento, la obtención de la rentabilidad esperada y el comportamiento del negocio.
En conclusión, en las cada vez más habituales inversiones de toma de participación minoritaria resulta fundamental anticipar y regular una diversidad de situaciones empresariales que requieren consenso accionarial. En este sentido, una exigente negociación de los derechos de los accionistas que quede reflejada en un pacto de socios bien armado es sin duda uno de los aspectos más importantes en una inversión en minoría.