El Covid-19 y las operaciones de ‘Private Equity’. Aspectos a considerar

La crisis sanitaria del Covid-19 o coronavirus está teniendo un impacto sin precedentes a nivel mundial en el día a día de las personas y en particular, en países de la Unión Europea como Italia, España, Francia y Alemania. Como ante todo acontecimiento que puede afectar -y de hecho ya está afectando- negativamente a la economía en general, el mercado de operaciones de M&A y particularmente, las operaciones de private equity, no es tampoco ajeno al impacto de esta situación inédita en el mundo. En este sentido, es difícil predecir cuál será la gravedad y, sobre todo, la duración que la desaceleración de las economías pueda tener en el mercado de las operaciones de private equity. Si bien es previsible que haya una ralentización de las operaciones, como ya empieza a detectarse, derivada sobre todo de la incertidumbre que en las valoraciones genera una situación tan insólita, también es posible que, a medida que la situación se vaya estabilizando, surjan nuevas oportunidades de inversión.

Mientras tanto, resulta conveniente analizar de qué manera la actual situación puede impactar desde el punto de vista jurídico en la negociación y ejecución de operaciones en curso. En este punto, quizá lo más llamativo es la restricción introducida por el Real Decreto-ley 8/2020 de 17 de marzo en virtud del cual, en tanto en cuanto esté en vigor el estado de alarma, determinadas inversiones extranjeras quedan sujetas a la autorización previa del Consejo de Ministros, básicamente aquellas que tienen por objeto la adquisición de una participación igual o superior al 10% en empresas encuadradas en sectores estratégicos por parte de inversores no residentes en la UE o en algún Estado miembro de la Asociación Europea de Libre Comercio, o, con independencia del sector de que se trate, aquellas que llevan a cabo inversores controlados por gobiernos extranjeros.

Al margen de lo anterior, hay que preguntarse también la incidencia que la situación actual puede tener tanto en aquellas operaciones en curso iniciadas con anterioridad a la misma como en aquellas operaciones cuyo comienzo se produzca con posterioridad, una vez que la situación ya es conocida. Respecto de las primeras, el impacto dependerá en buena medida de la fase de ejecución en que la operación se encuentre. Si hasta la fecha, la operación se encontraba en fase de negociación al amparo de acuerdos no vinculantes tales como ofertas indicativas, acuerdos de intenciones o similares, los términos podrán modificarse si las partes así lo acuerdan, o incluso desistir de llevar a cabo la operación sin mayores consecuencias. No obstante, téngase en cuenta que este tipo de documentos, si bien no obligan a las partes a cerrar la operación, pueden, y suelen, incluir entre sus cláusulas previsiones vinculantes, entre las que destacan las que obligan a las partes a negociar de buena fe -traslación, por otro lado, del principio de buena fe ya previsto en el Código civil-, de confidencialidad y de exclusividad, cuya exigibilidad no debería verse afectada por la actual situación. Más discutible es la exigibilidad o no de cláusulas penalizatorias en caso de ruptura, tales como break-up fees, cobertura de costes de transacción u otras similares, en las que habrá que estar a cada caso concreto y teniendo en cuenta las consideraciones que sobre fuerza mayor o rebus sic stantibus indicaremos a continuación.

Cuestión diferente es la situación de aquellas operaciones en las que ya se han suscrito documentos vinculantes tales como ofertas vinculantes o incluso contratos cuya ejecución esté sujeta al cumplimiento de determinadas condiciones suspensivas. En este caso, lo primero que habrá que comprobar es si la ejecución de los contratos -incluyendo particularmente el contrato de compraventa y, eventualmente, los contratos o compromisos de financiación de la operación- estaban sujetos a algún tipo de condición negativa de que no se produzcan entre la firma y el cierre cambios adversos relevantes negativos -lo que se conoce como cláusulas MAC-, y, en su caso, su extensión.

En ausencia de dichas previsiones, el Código civil español regula la fuerza mayor definida como un suceso objetivamente irresistible para las partes del contrato que se origine fuera de la empresa o círculo del deudor y que quede fuera de la normalidad, que culmine con la frustración -incluso temporal- de la relación obligatoria y que, aunque previsible, resulte inevitable o irresistible para las partes del contrato. Según los casos, la fuerza mayor exonerará al deudor de responsabilidad por incumplimiento, le liberará de cumplir sus obligaciones, o suspenderá el cumplimiento de la obligación si el efecto de la fuerza mayor es meramente transitorio. No obstante, téngase en cuenta que en ocasiones en operaciones de private equity en España se pacta la renuncia al régimen de responsabilidad por incumplimiento previsto en el Código Civil y su sustitución por el que las partes acuerden en el contrato de compraventa -siguiendo el modelo anglosajón-, por lo que de nuevo habrá que comprobar la extensión de dicha exclusión. Alternativamente, si la operación se prolonga en el tiempo, las partes podrían valorar la posibilidad de invocar el principio rebus sic stantibus, que, aun no previsto expresamente en nuestro derecho civil común, se ha venido aplicando por la jurisprudencia. Este principio permite la revisión del contrato por la alteración sobrevenida de las circunstancias concurrentes en el momento de suscribirlo que comporte una ruptura del equilibrio entre las partes contratantes.

Por último, en relación con aquellas operaciones que estén arrancando después del inicio de la crisis del coronavirus, en ningún caso podrán invocarse los principios de fuerza mayor. En este caso, es probable que las partes, además de tener en cuenta los potenciales efectos de esta situación en los términos económicos y comerciales de la operación, incluyan en los diferentes contratos cláusulas que tiendan a tener en cuenta su impacto contractualmente tales como ajustes de precio en función de la evolución futura de la compañía objeto de la compraventa una vez se vaya superando la situación (cláusulas earn-out), así como que exista una mayor relevancia de las cláusulas de ajuste al precio en cierre vs. cláusulas de locked-box, un refuerzo de las obligaciones de información durante el periodo interino entre la firma del contrato y su ejecución, si es posterior, o, para aquellas operaciones que se firmen durante la vigencia del estado de alarma y que estén afectadas por las restricciones del Real Decreto-ley antes aludido, la introducción de las correspondientes condiciones suspensivas.

En definitiva, como no podía ser de otra manera, el mercado de M&A no es ajeno a la crisis del Covid-19, por lo que habrá que estar muy atento a la evolución futura de la situación y a su impacto en los compromisos adquiridos o que se vayan a adquirir en las próximas fechas.