La valoración de activos alternativos en el contexto de la pandemia del Covid-19

El rendimiento final de los fondos de capital privado sólo se conoce una vez que todas las inversiones se han vendido, y se han realizado los reembolsos de participaciones a los inversores en función del valor en el momento de salida. Este proceso de maduración puede durar entre 5 y 10 años, por lo que la medición del performance de un fondo depende de la valoración de las sociedades de cartera no realizadas. Las valoraciones de los activos en cartera tienen por lo tanto una gran importancia de cara a los inversores (LPs). Las guías de reporte a inversores como las de Invest Europe, dan gran relevancia a dichas valoraciones, por ejemplo, señalan la conveniencia de indicar el experto de valoración independiente que asiste a los gestores (GPs) en la función de valoración de la cartera.

El escenario de recesión económica e incertidumbre a causa de la pandemia del Covid-19, ha hecho de la valoración de las carteras aún más si cabe uno de los elementos de atención dentro del mundo de la inversión alternativa.

En el primer trimestre, los principales índices bursátiles se desplomaron entre un 20% y un 30%. Las instituciones que recomiendan el marco de las mejores prácticas de valoración como el International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines Board (IPEV Board) y el International Valuation Standards Council (IVSC) han publicado una guía especial con reflexiones de cara a realizar las valoraciones en tiempos de incertidumbre. Si bien en el segundo trimestre, factores como i) el levantamiento de las medidas de confinamiento, ii) la reducción del número de contagios, iii) los estímulos de los bancos centrales y iv) la progresiva reactivación económica ha impulsado una recuperación parcial de los mercados bursátiles, la incertidumbre sigue siendo patente.

¿Podemos esperar que los movimientos en las valoraciones de las carteras sean similares a los observados en los principales índices bursátiles?

La encuesta realizada por Duff & Phelps durante la primera quincena de abril, a más de 100 fondos de Private Equity, reflejaba que el 36% de los gestores preveían que el Net Asset Value (NAV) disminuiría entre un 6% y un 10 % entre el cuarto trimestre de 2019 y el primer trimestre de 2020. Otro 30% de los encuestados creía que el NAV podría disminuir entre un 11% y un 20%, indicando bajadas significativas, pero algo menos drásticas que la caída bursátil. Cuando se les preguntó sobre el Valor Razonable de sus inversiones para finales de 2020, la mayoría de los encuestados se mostraron optimistas de que valdrían más que el 31 de marzo de 2020 (57%), pero solo el 11% espera que sus inversiones valgan más después de la crisis que antes, y el 26% espera que los valores sean menores en general.

Analizando la información pública disponible del primer trimestre de 2020, observamos que el valor razonable reportado de las inversiones de algunos de los principales gestores de private equity cotizados, sufrió una caída media del 8%, significativamente más moderada que la bajada de los índices globales.

En aislamiento, estos datos podrían llegar a interpretarse como si la intención subyacente de los GPs fuera no reflejar toda la caída de mercado en el valor de la cartera. No obstante, si se analiza el comportamiento en los años anteriores, se puede comprobar que ante subidas de los mercados cotizados, las subidas en el valor razonable reportadas por los GPs han sido significativamente más moderadas (por ejemplo, en 2019 los principales índices subieron entre un 25% y un 30% mientras que el valor razonable de los fondos se incrementó en un 10%).

¿Cuál es la explicación? Diversos estudios tratan los valores reportados por los gestores a los inversores. Uno de los más completos, de Brown, Gredil y Kaplan concluye que los inversores penalizan a los gestores que exageran su performance, a través de valoraciones infladas, no acudiendo a subsiguientes rondas de captación de recursos (fundraising).

También observan que los gestores más exitosos tratan de salvaguardar su reputación a largo plazo reportando NAVs prudentes. Esto podría explicar que los gestores de inversión alternativa de mayor tamaño reportan valoraciones algo menos volátiles que los mercados cotizados.

No debemos obviar que podría haber diferencias geográficas importantes. Los gestores alternativos cotizados que hemos analizado son inversores globales y hay que tener en cuenta que el impacto podría variar por geografía. Por ejemplo, el Ibex 35 cayó casi un 29% en el primer trimestre de 2020, algo más que los índices globales.

Con respecto a las valoraciones de junio, la mayoría de las empresas ya han revisado sus estimaciones, y por lo tanto los gestores cuentan con más información y deberán ajustar el resultado bruto de explotación (ebitda) de 2020 para intentar que refleje la nueva realidad, de forma que la valoración se ajuste según la evolución del mercado y la de la propia compañía.

Teniendo en cuenta que los mercados muestran una recuperación visible, las valoraciones de los activos en cartera también se moverán en esta línea, nuevamente de forma más contenida que los mercados públicos, resultando previsiblemente en valoraciones algo mayores que en el primer trimestre, menores que en cuarto trimestre de 2019 y de nuevo con movimientos (en media) menos abruptos que los de los mercados cotizados en general.

Los inversores son cada vez más sofisticados y por tanto, los gestores deben tomar medidas para elevar la calidad, robustez e independencia de sus informes de valoración.