Estanislao Carvajal, socio de Incus Capital: “La mentalidad del empresario español está cambiando y valora más una financiación diversificada”

Incus Capital se han convertido en una de las gestoras de referencia en el mercado español de crédito. Desde su nacimiento en el año 2012, la firma ha invertido en torno a 1.000 millones de euros, y solo en lo que va de año, y sorteando la pandemia del coronavirus, Incus Capital ha desembolsado unos 100 millones de euros. Estanislao Carvajal, uno de los socio de la gestora, explica a elEconomista Capital Privado en qué consiste su exitosa estrategia y su visión sobre el negocio del crédito en los próximos meses.

¿En qué consiste su estrategia?

Hacemos un tipo de transacción que se sitúa entre deuda y capital. Somos un fondo de crédito, pero no para el día a día de las empresas porque tenemos un coste superior a la banca. Ahora tenemos dos vehículos: el fondo credit opportunities y el de crédito senior inmobiliario. El primero tiene un enfoque muy amplio, está dotado con 500 millones y vamos por nuestro tercer vehículo con esta estrategia. Podemos hacer operaciones en primario (préstamos a empresas) o en secundario (comprar préstamos a bancos o a otros fondos, pero nunca con un objetivo loan to own). La premisa mayor para este fondo es que no haya financiación bancaria disponible y siempre es para situaciones especiales. Desde comprar a un competidor, reorganizaciones accionariales, dividendos extraordinarios, refinanciar deuda con descuento, dinero nuevo en refinanciaciones o préstamos puente para la venta ordenada de activos o empresas. Por ejemplo, en los últimos años hemos financiado mucho a promotores para que puedan comprar suelo, hacer el proyecto, pedir licencias y empezar a construir antes de tener las preventas. Ahora estamos muy activos con el mismo enfoque para promotores de energías renovables antes de que los proyectos sean atractivos para los bancos. Somos una solución con un coste superior a la banca, pero entramos en situaciones en las que la deuda bancaria no está disponible y la alternativa suele ser el capital. Y el capital necesita una rentabilidad superior a la nuestra, normalmente quiere participar en la gestión y es mucho más complicado de documentar.

¿Qué ‘ticket’ tienen por operación?

Normalmente hacemos entre 15 y 100 millones de euros. Por debajo de 15 millones es muy complicado que hagamos una operación salvo que sea muy clara. Para tickets superiores a 100 millones, tenemos acuerdos de coinversión con nuestros LP que hemos utilizado ya en varias ocasiones.

¿Están viendo un aumento de las oportunidades de inversión por la situación derivada del coronavirus?

Sí, ya estamos viendo oportunidades y sin duda habrá muchas más en los próximos meses. Nosotros estamos especializados en ofrecer financiación en situaciones complejas y este es sin duda un momento muy complicado para muchas empresas. El impacto del coronavirus en las empresas va a implicar un cash flow negativo que habrá que financiar y los bancos sólo van a poder cubrir una parte del agujero que está dejando esta crisis en los balances. El BCE está inyectando mucha liquidez en el sistema financiero, pero los bancos están muy preocupados con el previsible incremento de la morosidad y el acceso al crédito no va a ser fácil para muchas empresas. Pensamos que este contexto es favorable para la financiación alternativa en general y también va a ser una buena oportunidad para los fondos de capital riesgo, porque va a hacer falta mucho capital o cuasi-capital como hacemos nosotros. En el caso de nuestra gestora hemos tenido un buen primer semestre por operaciones que veníamos trabajando desde el año pasado y que hemos firmado durante el confinamiento. También hemos empezado a ver oportunidades a raíz de la crisis sanitaria aunque las empresas están más en modo esperar y ver hasta que haya un poco más de visibilidad del impacto.

¿Ha cambiado la mentalidad del empresario español respecto a la financiación alternativa?

Creo que sí. En España había poca cultura de inversión en crédito porque hay poco ahorro en comparación con otros países -como en Norte América que tienen muchos planes de pensiones privados- y porque los bancos siempre habían tenido el monopolio de la financiación. Esto ha cambiado en los últimos años con un crecimiento muy significativo de la financiación alternativa y con la concentración bancaria. Los empresarios se están acostumbrando a los fondos de deuda y cada vez valoran más tener fuentes de financiación diversificadas.

¿No temen el aumento de la competencia?

Es cierto que cada vez hay más actores, pero en una industria en crecimiento nos viene bien a todos. El mercado de financiación es inmenso y el peso de la financiación alternativa en España todavía muy pequeño. La ventaja que tiene Incus es el acceso a ese ahorro, sobre todo de una base americana que ya tiene mucha experiencia en el negocio del crédito, y al mismo tiempo equipos locales para originar y ejecutar las operaciones, algo que es fundamental. Tenemos oficina en Madrid, Lisboa, Milán y Paris con este propósito. En nuestra opinión para mitigar el respeto que todavía inspiran los fondos a muchos empresarios, es crítico tener un interlocutor que hable el idioma y entienda las peculiaridades de cada país y poder hacer operaciones sujetas a la ley local.

¿Qué porcentaje representa España respecto al resto de países?

Iberia representa en torno al 70% de nuestro negocio. Francia es un mercado muy sofisticado y competitivo donde los bancos están en una situación muy saneada, pero es un mercado mucho más grande que España. En tres años hemos hecho cuatro operaciones. Italia es un mercado mucho más parecido a España en tamaño y tipo de compañías, y vemos buenas oportunidades porque está menos desarrollado el mundo de la deuda privada y la banca está en una situación más delicada que en Francia. En año y medio hemos hecho tres operaciones.

¿En qué sectores están más activos?

En el mundo del crédito hay dos enfoques básicos: el de cash flow y el asset-based. Nosotros estamos en el mundo de los activos con un mandato muy amplio. En el sector inmobiliario tenemos el fondo en el que sí competimos con la banca ofreciendo agilidad, flexibilidad y capacidad de ejecución y seguimos muy activos. El sector de las infraestructuras también nos gusta mucho y hemos hecho operaciones con todo tipo de concesiones: agua, carreteras, tranvías, hospitales, comisarías... Hacemos tanto brownfield como greenfield. Para proyectos maduros y con deuda proyecto en la operativa, hemos hecho varias veces recaps a nivel holding para reciclar capital. En este tipo de operación nos complementamos normalmente con un banco haciendo una oferta conjunta con tramo senior y subordinado que nos permite ofrecer un coste más competitivo. En la fase greenfield, hay veces que los bancos no están cómodos asumiendo ciertos riesgos y prefieren entrar refinanciando cuando la infraestructura está terminada y en operación. En ese tipo de operación damos un préstamo puente que es sustituto del equity. También estamos muy activos en el mundo de la energía, especialmente en renovables. Las renovables reciben mucho interés de los bancos y mercado de capitales para financiar los proyectos, pero una vez están en Ready to Build. Nosotros estamos financiando a los promotores en una fase anterior. Hemos hecho cosas muy imaginativas también con otro tipo de activo como es el equipamiento industrial.

¿En turismo están detectando buenas oportunidades para invertir?

Seguimos analizando oportunidades porque nosotros pensamos que la pandemia no va a cambiar radicalmente el mundo y el turismo y los activos buenos en las mejores localizaciones van a seguir teniendo mucho valor. El producto que estamos ofreciendo principalmente es un préstamo con un plazo de tres o cuatro años para financiar las necesidades de la compañía hasta que el turismo recupere los niveles anteriores a la pandemia del coronavirus. Evidentemente estamos siendo más selectivos con el cliente y con el activo, pero seguimos interesados en invertir el sector.

¿Dónde están viendo más oportunidades: en primario o en secundario?

Durante el confinamiento hemos visto bastantes cosas en secundario porque, como la bolsa, muchos préstamos que cotizan se desplomaron..., pero había poca liquidez. Había préstamos muy buenos que han sido historias de éxito muchos años, que estaban cotizando al 70%-80% de nominal. Pero la realidad es que luego buscabas vendedores y no había. De todas formas, hemos estado muy activos y hemos hecho alguna operación en secundario, pero estamos más activos en primario.

¿Se plantean poner en marcha un nuevo fondo en el corto plazo?

Nuestro periodo de inversión es hasta el verano de 2022. Cuando tengamos invertido el 70-80% del fondo, empezaremos a plantear el siguiente vehículo. Al mismo tiempo siempre estamos analizando nuevas estrategias de inversión como el reciente fondo de crédito senior inmobiliario que cerramos el pasado 2019 y con el que estamos muy activos invirtiendo.

¿Hacia dónde podrían ir esas nuevas estrategias de inversión?

Tenemos claro que vamos a mantener el fondo original de Incus porque es un producto con el que vemos que hay muchas oportunidades en todos los países en los que estamos presentes, tenemos buenas credenciales y contamos con la confianza de los inversores. Como decía antes, al mismo tiempo estamos estudiando nuevas estrategias en función del hueco que vemos en el mercado y normalmente con el enfoque crédito y asset-based. Nos interesa mucho la industria inmobiliaria pero también la energía y las infraestructuras. Ya veremos, estas situaciones de crisis generan oportunidades.

Con el apetito inversor que hay de los bancos y de las aseguradoras por los activos alternativos, ¿se plantean desarrollar algún proyecto específico con ellos?

Para nosotros es fundamental la independencia. Casi todos venimos de la banca y la hemos dejado para tener un proyecto autónomo, más cerca de los clientes y en el que haya más agilidad en la toma de decisiones. Eso es complicado de compaginar tanto con un banco o una aseguradora como con un megafondo, que termina siendo también muy burocrático. Nosotros queremos ser un jugador de referencia en el Sur de Europa, con un tamaño mediano y centrado en dar distintas soluciones de financiación para las empresas medianas.

¿Cuánto tardan en ejecutar una inversión?

Depende de lo avanzado que esté el proceso. Si viene un cliente sin la información ordenada y tienes que empezar de cero tardamos entre dos y tres meses. Sin embargo, si viene alguien con la due diligence hecha y con una idea muy clara de lo que quiere hacer, en unos 45 días podemos estar firmando.

¿Cómo acceden a las oportunidades?

Estamos todo el día viendo empresas y asesores. El papel de los asesores es muy importante en nuestro mercado, porque al tratarse de operaciones estratégicas que se salen del día a día del negocio viene muy bien que le ayuden al cliente a analizar si nuestra operación tiene sentido y crea valor. Al llevar ocho años en el mercado y haber firmado más de 60 operaciones, tenemos también algunos clientes recurrentes y otros que nos llaman directamente.