Desmitificando las desinversiones en tiempos de crisis
Es habitual en las reuniones de comités de dirección y consejos la discusión sobre M&A entendido de forma unidireccional: ¿Qué compañías en nuestro entorno podríamos integrar? ¿Cuáles nos generarían más sinergias o permitirían acceder a líneas de negocio atractivas?. Sin embargo, es muy poco habitual plantear el reverso de estas preguntas: ¿Cuáles de nuestros negocios valen más en manos de otros dueños? ¿Qué áreas deberíamos desinvertir para utilizar el capital donde le sacamos mayor retorno? Es en épocas de crisis cuando las desinversiones permiten fortalecer su situación de capital e incrementar la flexibilidad para la futura toma de decisiones. Ahora es más evidente que las compañías necesitan estar lo más en forma posible para sobrevivir, o en casos de sectores o situaciones menos dramáticas, para reinvertir y aprovechar el momento de disrupción y batir a sus competidores.
El never let a good crisis go to waste de Churchill aplica a las empresas españolas con capacidad para reformar en este momento su portafolio de negocios. El volumen de cambio y la elevada incertidumbre generarán ganadores y perdedores, y es difícil pensar que ganarán los que no se muevan. Los gestores deberían utilizar esta pausa forzada para analizar detenidamente su portafolio, identificar aquellos negocios donde no son el dueño más adecuado y estudiar posibilidades de reasignación del capital a otros negocios con mayores perspectivas de crecimiento y rentabilidad. Las empresas que mejor resistieron la anterior crisis desinvirtieron un 10% más que el resto, lo que les ayudó a afrontar los peores momentos y reinvertir en la recuperación. Los beneficios de desinvertir no se producen sólo en las épocas de crisis, las compañías que realizaron desinversiones y reinversiones frecuentes en los últimos 10 años consiguieron un retorno anual para sus accionistas un 4% superior. Si esto es así, ¿Por qué el 40% de las compañías encuestadas piensan que desinvirtieron demasiado tarde? Existen reticencias y argumentos recurrentes, algunos financieros y otros emocionales, que acaban impidiendo la desinversión, y que suelen ser más bien mitos que realidades:
- No conseguiremos un precio que refleje el valor real del activo o no hay compradores. Es cierto que en la parte final de los periodos de crisis (e.g. 2002, 2009) observamos menor actividad transaccional y valoraciones un 15% inferiores a la media de EV/Ebitda histórico. En contraposición, los private equities tienen más dinero disponible que nunca, un 70% más que en 2016. El mito de la incapacidad de encontrar comprador a un valor razonable suele estar basado en dos premisas: sobrevalorar el negocio basado en el potencial versus el desempeño reciente y la no consideración del valor que un dueño diferente podría extraer. Es necesario ser realista sobre las posibilidades de creación de valor a medio plazo de mantener el negocio frente al precio que otros gestores podrían llegar a pagar, fundamentado en el estudio de qué formas otros dueños podrían crear valor.
- “La venta de este activo afectará al resto de nuestros negocios”. Es común sobrevalorar la interconexión entre negocios y el riesgo de separar participaciones y unidades de negocio. En nuestra experiencia los casos en los que una separación pone en riesgo relevante los ingresos o continuidad operativa del resto de activos no son la norma. En la mayor parte de casos es suficiente con identificar las interconexiones, preparar meticulosamente la separación y ejecutar la separación con el mismo rigor que se haría una integración
- “Hemos invertido mucho en este activo en el pasado y en los próximos años veremos una fuerte mejoría”, “Una venta anticipada será percibida como un fracaso”. Es habitual el apego emocional de los gestores a los negocios que conocen bien, y los sesgos excesivamente optimistas en el análisis y proyecciones (léase el libro Strategy beyond the hockey stick). Un mecanismo útil aunque poco frecuente es invertir la carga de la prueba y que se justifique la presencia de los negocios no rentables en cada revisión del portafolio
- “Reducir el tamaño de la empresa no es una opción, debemos ser más grandes para capturar más valor por escala”. Los beneficios de escala, según nuestros estudios, se producen cuando la escala existe dentro de un negocio y no sumando varios negocios. Es necesario asegurar que los incentivos del equipo gestor están alineados a la creación de valor y no a la creación de tamaño
En resumen, los equipos gestores pueden encontrar explicaciones variadas para no desinvertir. Las prácticas recomendables para evitar estos impedimentos son:
- Una revisión del portafolio de negocios profunda, analítica y repetida de forma recurrente. Se ha de considerar el crecimiento y retorno sobre el capital que cada activo generaría tanto dentro como fuera del grupo
- La identificación de activos o negocios con más valor en manos de otro dueño, y cuyo capital puede rentar más dándole otro uso porque no cubren el coste de capital, están en industrias o geografías con expectativas de crecimiento y rentabilidad reducidas, no somos capaces de competir al nivel del mercado ni tenemos una ventaja competitiva
- Explorar todas las opciones posibles de comprador: venta a otra compañía competidora nacional o extranjera, o de una industria adyacente, a un inversor financiero, spin-off o venta al equipo gestor, salida a bolsa, JV, ...
- Incorporar al análisis los sesgos de continuidad, el exceso de optimismo, los factores emocionales y los incentivos desalineados con la creación de valor
La crisis podría tener unos efectos devastadores en nuestra economía. Sin embargo, también puede suponer una oportunidad para que los grupos empresariales lleven a cabo revisiones activas y decididas de su portafolio, y lo configuren preparándose para capturar el máximo valor en la siguiente etapa. Desinvertir puede ser el primer paso para superar la crisis con menores apuros y ganar flexibilidad y capacidad de ataque de cara a la recuperación.